Madrid
La inflación es la piedra angular de todo el mercado ahora mismo y Rob Almeida, como gestor y estratega global de MFS IM, se muestra pesimista con la renta variable y cauteloso todavía con la renta fija.
¿Es posible obtener rentabilidades positivas en un mercado bajista como este?
No. Es muy muy difícil. En los últimos 14 años los flujos de caja y los márgenes fueron demasiado altos. Por eso los márgenes ahora están en máximos históricos y lo que viene ahora es que el mercado empiece a poner en precio muchos menores márgenes. Es muy difícil obtener ganancias cuando los beneficios están cayendo. Los últimos 14 años no hacía falta hacer esto porque con los tipos de interés cero, las compañías pudiendo contaminar el medio ambiente... era muy fácil generar beneficios. Ahora es más difícil.
Su exposición recomendada es...
Hay que ser muy selectivo pero hay que asumir que pueden venir más caídas a medida que sigan cayendo los márgenes. El mercado ya ha caído un 20% y eso ya recoge una parte de esta situación pero no es suficiente. Hay que esperar más caídas y asegurarse de que se tienen en cartera compañías de la mejor calidad para el largo plazo.
Su conclusión, por tanto, es que los bancos centrales han estado inflando todo tipo de activos en los últimos años.
Sí. Lo que han hecho los bancos centrales desde 2009 es distorsionar el precio del riesgo. Cada año que pasaba y aumentaban la intervención descolocaban el capital de los ahorradores. El propósito de la recesión es reequilibrar toda esta situación.
Este periodo es muy distinto al de otras recesiones pasadas, pero ¿ha visto alguna vez un periodo sin flujos hacia la deuda ni hacia la bolsa?
Sí. Hay muchas similitudes y paralelismos con otra época, pero ahora no hay un horizonte suficientemente largo. En los 70 tuvimos inflación alta y contracción de múltiplos en el mercado y me parece bastante similar. Económicamente es muy diferente pero lo que normalmente sucede en recesiones es que los márgenes caen y los múltiplos en el mercado suben porque los tipos de interés son recortados. Lo que está pasando ahora es que los tipos de interés están aumentando, por lo que los múltiplos están cayendo y no está pasando nada, de momento, con los márgenes. No sé si vienen márgenes de recesión pero sí más bajos que los que tenemos. Por eso realmente tiene sentido que caigan bonos y bolsas a la vez.
"La mayoría de las compañías están diciendo a los inversores que pueden mantener márgenes y la historia dice que eso es muy difícil"
Pero si mira las estimaciones de beneficios, no están siendo recortadas...
Creo que los mercados ahora mismo están descontando tipos más altos y una caída de los beneficios. Lo que está pasando con las estimaciones, según creo, es que Wall Street es muy cortoplacista y se centra en los próximos 6 a 12 meses en lugar de los próximos años. La mayoría de las compañías están diciendo a los inversores que pueden mantener los márgenes posteriores al Covid a pesar de un menor crecimiento y mayores costes.
¿Y están mintiendo?
La historia muestra que eso es muy difícil de hacer.
¿Cree que están surgiendo muchas oportunidades en bolsa tras estas caídas?
No todavía. Una de las preguntas que más me hacen es si ya hemos visto el suelo. Hasta que la gente te deje de preguntar eso no se habrá hecho suelo. Hay todavía demasiado optimismo.
El sector tecnológico ha sido más castigado que el resto. ¿Ha sido la primera señal de alarma?
Era el sector que estaba más caro, por lo que tiene sentido, y más después de las salidas a bolsa, las SPACs y las pequeñas empresas. En este caso había un problema de valoraciones y flujos de caja. Ahora el mercado va a limpiar las valoraciones, aunque no por haber caído un 20, un 30 o un 40% es atractivo.
¿Es ahora el balance de las compañías más importante que nunca?
Sí. Absolutamente. Puedo probar en un gráfico que la calidad de los beneficios y los márgenes es pobre porque vienen de costes de financiación bajos. Los beneficios dependen del endeudamiento financiero, expansión de cadenas de producción y reducción de costes laborales, que han estado a la baja estos años.
¿Cuáles son las principales preguntas de los inversores?
Pues muchos preguntan si las estimaciones de beneficios están muy altas. Las compañías están diciendo que tienen una estructura de costes flexible y que pueden sostenerlos pese a esta situación. Los costes laborales suponen casi el 80% del aumento de costes y se está viendo cada vez más unión sindical entre los trabajadores. Esto es algo que también pasó en los 70.
¿Ha cambiado su uso de ratios o métricas para valorar las compañías en los últimos años?
Evaluar es difícil. Toda la inversión es value. Para mí las valoraciones importan cuando el mercado está extremo. Cuando se ve todo muy barato o muy caro. Si una compañía cotiza a PER 22 o 25 lo que hay que preguntarse es si el negocio tiene flujos de caja sostenibles. No se dónde van a estar los tipos de interés en cinco años y lo que tengo que mirar es lo otro.
"El único activo refugio es una compañía con flujos de caja visibles"
¿Tiene alguna regla de oro en este sentido?
No. Aunque un inversor value no suele pagar más de 20 o 25 veces beneficios, cada industria es diferente. En las industriales hay que mirar márgenes crecientes, en las tecnológicas es la contratación sobre los ingresos, en consumo básico el PER, precio valor en libros en las financieras... Es importante ser flexible.
¿Hay algún activo refugio ahora?
Liquidez... Es difícil decir que algo ahora es seguro. Para mí son los activos con flujos de caja visibles.
Hablando de renta fija, ¿es momento ya de volver?
Nosotros ya hemos hecho alguna cosa como subir la exposición con activos de triple A. Pero todavía no estamos favorables con el high yield, emergentes, crédito... En resumen, cada activo financiero tiene un rango de resultados y los bonos soberanos o los de triple A creo que son estrechos. En los activos de riesgo como el high yield el rango es más amplio por lo que he estado incrementando la duración.
"De momento solo recomendaría ir a bonos soberanos y deuda triple A"
¿Qué tipo de deuda prefiere?
Bonos soberanos de larga duración. Puedo equivocarme y que la inflación siga aumentando y la curva se haga más escarpada, pero ahora me parece atractivo. En cuanto a emergentes no se han endeudado tanto como las empresas. Sin embargo, sus spreads en los periodos de recesión suelen estar 700 u 800 puntos por encima de los bonos y ahora están en 500 puntos. Sobre la deuda corporativa, creo que cada recesión es resultado de la sobreinversión en algo y una buena forma de verlo son los clientes favoritos de Wall Street en cada momento. Ahora la burbuja está en la sobrefinanciación de sus balances a través de deuda. En 2008 la crisis la provocaron los prestamistas y ahora la provocarán los prestatarios. Todavía las rentabilidades ahí no son suficientes.
¿Cree que el BCE va a evitar que los 'spreads' de Europa se rompan en dos grupos?
No lo sé. Solo me cuestiono la eficacia de los bancos centrales en su intervención para guiar las primas de riesgo. Los mercados lo hacen de forma eficiente y los bancos centrales no. Ellos pudieron hacerlo en la última década porque no había inflación. ¿Podrán hacerlo ahora? Probablemente no. No creo que ningún mecanismo para ello consiga imponerse al mercado.
¿Cuál es su visión sobre la Fed ahora?
El balance de la Fed es como un 37% del PIB estadounidense y eso sí que no había pasado nunca. Estoy preocupado por esto pero más por los activos de riesgo. No se esperaba tal fortaleza para el dólar, y eso es algo que afectará a las empresas.
