Las recientes subidas de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal, así como la inminente reducción de su balance, han generado fuertes caídas tanto en los mercados de renta variable como de renta fija en los últimos meses. Muchos se preguntan ahora si realmente la Fed seguirá endureciendo las condiciones financieras o, si, por el contrario, revertirá su curso y cederá a las presiones de los mercados financieros, tal y como ha venido ocurriendo durante las últimas tres décadas.
Christopher Leonard, periodista con varios libros en su haber que han sido éxitos de ventas (como el que escribió sobre Tyson Foods en 2014), ha publicado recientemente The Lords of Easy Money, un relato muy entretenido sobre la deriva que han tomado las políticas monetarias de la Fed desde la presidencia de Alan Greenspan. Aunque en el libro aparecen varios personajes, la trama está mayoritariamente construida alrededor de Thomas Hoenig, presidente de la filial de la Fed en Kansas desde 1991 hasta el 2011, y de Jerome Powell, actual presidente de la Fed. A través de estas dos figuras el autor relata las decisiones que ha tomado la Fed para sostener las valoraciones de los activos y las consecuencias de dichas decisiones.
El libro comienza con la crucial reunión de la Fed de noviembre del 2010, cuando Bernanke decidió continuar con la ampliación de balance (quantitative easing, QE) que había llevado a cabo en el 2008. Aunque la economía estadounidense ya había salido de la recesión, la tasa de paro todavía se situaba por encima del 9%, y Bernanke, con la idea de que hacer algo era mejor que no hacer nada, presionó a sus colegas para aprobar una ronda de estímulos de 600.000 millones de dólares -a pesar de que estudios realizados por la propia Fed mostraban que dicho programa solo conseguiría mejoras marginales en la tasa de desempleo. Hoenig fue el único miembro que se opuso en aquella reunión, aduciendo que dichos programas serían difíciles de cerrar una vez iniciados.
Los mercados se encargan, de manera eficiente, de ajustar los precios de los activos financieros
Hoenig, que había tenido experiencia de primera mano en la sucursal de la Fed en Kansas durante las décadas de 1970 y 1980 como supervisor de balances bancarios, vio cómo las políticas expansivas de la Fed durante los 70 dieron lugar a un empeoramiento de la calidad de los balances bancarios y (una vez que Volcker subió tipos del 10% al 20% en el período de 1979-81) a una larga crisis bancaria durante la siguiente década. No solo eso, el rescate de Continental Illinois en 1982, un importante banco en aquel entonces, creó el primer precedente para los futuros rescates que estaban por venir.
La entrada de Hoenig en el comité de la Fed se produjo bajo la presidencia de Alan Greenspan. El comienzo de la década de los 90 trajo una crisis económica y una recuperación lenta (acuñándose el término "jobless recovery"), que se creía que era fruto de los excesos de deuda de la década pasada. La Fed bajó tipos desde el 5% en 1992 al 3% en 1994. Durante el mandato de Greenspan la Fed fue abrazando lenta pero inexorablemente la idea de que las políticas ultra expansivas son apropiadas siempre y cuando la inflación de bienes y servicios no se dispare, ya que los mercados se encargarán de manera eficiente de ajustar los precios de los activos financieros. El hecho de que, además, siempre haya sido más popular, políticamente hablando, atajar la inflación de bienes que la inflación de activos (a esta última se la suele llamar "boom") ha propiciado que la Fed haya descuidado siempre esta última labor.
La Fed siempre ha encontrado alguna excusa (como la crisis en el mercado de 'repos' de septiembre del 2019) para no normalizar su política monetaria
Sin embargo, para 1998 los precios de los activos estaban desbocados, y el posterior pinchazo de la burbuja del 2001 trajo más de lo mismo: política de tipos bajos (siendo del 1% durante buena parte del 2004), con la misma idea de siempre de que es mejor hacer más que menos. Greenspan, que se retiró en el 2006 con una reputación inmaculada (aunque la historia probablemente no será tan benigna con su legado), no tuvo tiempo de gestionar el pinchazo de la burbuja inmobiliaria del 2008 y la posterior introducción del primer QE ese mismo año.
Pero Hoenig tenía razón, y la introducción del QE en 2010 iba a tener largas repercusiones en la década venidera. En el 2012, Bernanke volvía a abogar por un QE adicional, esta vez con la excusa de la recesión en Europa y del precipicio fiscal que iba a vivir la economía estadounidense al año siguiente. Esta vez era un QE sin restricciones, con un objetivo inicial de 750.000 millones de dólares, duración de medio año y pensando que para el 2018 el balance de la Fed volvería a los 2 billones. La realidad es que la Fed acabó inyectando 1,5 billones de dólares a lo largo de casi tres años, siendo incapaz de reducir el balance ("taper tantrum" de 2013) que acabó ascendiendo hasta los 4 billones en 2018.
Cuando Powell se incorporó a la Junta de Gobernadores de la Fed en mayo de 2012, sus objeciones a los anteriores planes fueron parecidas a las de Hoenig, aunque siempre acabase votando como la mayoría. Sin embargo, desde aproximadamente el 2015, el discurso de Powell ha sido mucho más acomodaticio, y la Fed siempre ha encontrado alguna excusa (como la crisis en el mercado de repos de septiembre del 2019) para nunca normalizar su política monetaria. De hecho, la pandemia ha traído nuevas "competencias" a la Fed, como la posibilidad de comprar bonos de alto rendimiento (high yield), lo que ha generado entre los participantes del mercado la creación de estructuras de crédito cada vez más arriesgadas (con ausencia de cláusulas legales) y unas valoraciones cada vez más insostenibles.
El libro de Leonard, aunque superficial en el tratamiento de algunos temas, da una sensacional panorámica de la evolución de las políticas monetarias de la Fed desde 1990 y de cómo ciertas decisiones han acabado teniendo un carácter irreversible. Desde este punto de vista, la normalización que se está llevando a cabo de la política monetaria, a pesar de las declaraciones de varios miembros de la Fed, se antoja más difícil que nunca.
'Ficha técnica':
Título: The Lords of Easy Money: How the Federal Reserve Broke the American Economy.
Autor: Christopher Leonard.
Editorial: Simon & Schuster, 2022, pp.384, tapa dura.
Javier López Bernardo, PhD., CFA, es miembro de CFA Society Spain.
