Berkshire Hathaway es una de las empresas más exitosas y admiradas de las últimas décadas. Además de las asombrosas rentabilidades históricas que ha dado a sus accionistas, tanto su forma de invertir (basada en fundamentales) como su estilo de gestión descentralizado y ecléctico han generado una gran cantidad de análisis y materiales de estudio hasta la fecha y que siguen creciendo día a día. A pesar de esta enorme cantidad de literatura, se hace difícil para aquellos amantes de la Buffetología encontrar una referencia que recoja de manera detallada los principales hitos de la historia de Berkshire.
Adam Mead nos ha traído con la publicación de su reciente libro, The Complete Financial History of Berkshire, una minuciosa historia de la firma liderada por Buffet y Munger, desde sus orígenes en el siglo XIX como pequeña empresa textil, hasta el conglomerado que es en la actualidad. Aunque hay publicados libros que tratan sobre la vida de Buffett en profundidad, tales como el de Lowenstein (The Making of an American Capitalist), o el de Schroeder (La Bola de Nieve, y reseñado en esta columna en febrero de 2019), ningún de ellos analiza de manera tan exhaustiva la propia historia de Berkshire. En el libro de casi 800 páginas de Mead el lector no va a encontrar detalles sobre la vida del Oráculo de Omaha, sino análisis pormenorizados, año a año, de la evolución de todos los negocios de Berkshire desde que Buffett adquirió el control de la empresa. La materia prima de la que se nutre el libro son fundamentalmente las cartas anuales de Buffett a los accionistas de Berkshire, acompañadas con detalles provenientes de las cuentas anuales de las filiales, de los turnos de ruegos y preguntas de las juntas generales de accionistas y de cualquier otro artículo publicado por Buffett en un año determinado.
Los primeros capítulos recogen los comienzos de las empresas que dieron origen a Berkshire. La empresa antecesora más antigua, Valley Falls Company, fue fundada en 1839, y en 1929 se fusionó con otras para dar lugar a Berkshire Fine Spinning, que a su vez se fusionó en 1955 con Hathaway Manufacturing para dar lugar a la empresa en la que Buffett empezó a invertir en 1962. El negocio textil en Nueva Inglaterra, aunque había sido rentable en el siglo XIX, se vio gradualmente desplazado, primero por las fábricas más competitivas del sur (en donde la mano de obra era más barata) y más tarde por las importaciones de otros países. Aunque durante la Segunda Guerra Mundial el negocio textil se benefició de un pequeño renacer, las décadas de 1950 y 1960 volvieron a ser años duros, en los que de media las rentabilidades sobre el capital de la industria textil fueron muy bajas.
Buffett tomó control de Berkshire en 1965, y rápidamente dirigió el capital de la empresa no a la reinversión en textiles, sino a la adquisición de nuevos negocios más rentables. En 1967 adquirió National Indemnity, su primer negocio asegurador, y dos años más tarde Illinois National Bank. Como nos enseña Mead, hay dos rasgos sobresalientes en todas las inversiones de Berkshire. Primero, hay un esquema de valoración común a todas las inversiones, basado en la rentabilidad sobre el capital empleado y el múltiplo que se paga para adquirir ese flujo futuro de rentabilidades. Y, en segundo lugar, la concentración de las principales inversiones. Aunque es bien conocido que Berkshire siempre ha gestionado una cartera de acciones con una elevada concentración (en donde una acción individual ha llegado a pesar el 31% de toda la cartera, y las cuatro principales posiciones han pesado de media un 60%), dicha concentración también ha sido característica de los negocios controlados totalmente por Berkshire. National Indemnity representó un 28% del patrimonio neto de Berkshire en el momento de su adquisición, Illinois National Bank representó un 44%, y Scott Fetzer un 19% en 1986. Aunque Berkshire ha crecido y le ha sido cada vez más difícil encontrar inversiones rentables de un cierto tamaño, la adquisición de BNSF en 2010 representó un 18% de su patrimonio neto, convirtiéndose en la mayor adquisición de Berkshire en la historia.
En el último capítulo, Mead realiza la siguiente reflexión, ¿por qué Berkshire ha sido el conglomerado más exitoso de la historia? Los mediocres resultados para los accionistas de los grupos estadounidenses que se formaron en 1960 han sido muy diferentes a los cosechados por Berkshire. Aunque hay varias razones para un desempeño tan pobre, Mead sugiere varios factores, entre ellos la importancia de la asignación de capital (en Berkshire se hace en base a factores económicos y no con el fin de ganar tamaño), una buena gestión de los pasivos (los conglomerados solían estar sobreendeudados y con deuda a un tipo de interés alto, frente al float gratis generado por el negocio asegurador de Berkshire), ventajas impositivas (Berkshire ha minimizado siempre la carga fiscal), o la primacía de la realidad económica del negocio frente a su realidad contable (los conglomerados empleaban ingeniería financiera para incrementar artificialmente las ganancias por acción).
The Complete Financial History of Berkshire Hathaway es la guía definitiva para todos aquellos amantes de Buffett y Munger. El libro tiene adicionalmente una página web en donde se pueden descargar las innumerables tablas que pueblan el libro, así como recursos adicionales para todos aquellos que deseen profundizar más en algún tema en concreto. Los profesionales de la gestión y el asesoramiento encontrarán su lectura especialmente enriquecedora, y los directivos también se beneficiarán gracias a la detallada evolución operativa y financiera de cada uno de los negocios de Berkshire. El libro está destinado a convertirse, sin ninguna duda, en el manual de referencia sobre la historia de Berkshire.
Javier Lopez Bernardo, Ph.D., CFA, es miembro de CFA Society Spain.
