Nueva York
En su reunión de julio, el Comité Federal de Mercados Abiertos (FOMC) profundizó su debate sobre la potencial reducción de sus compras de deuda, cómo bien revelaban esta semana la actas del encuentro.
A medida que los altos funcionarios deshojan la margarita sobre cuándo y cómo dejar de engullir progresivamente un menú que hasta ahora incluye 80.000 millones de dólares en bonos del Tesoro y 40.000 millones de dólares en activos respaldados por hipotecas (MBS, por sus siglas en inglés), los inversores se preparan para jugar sus bazas.
"La economía está en camino de alcanzar los principales puntos de referencia de la recuperación antes de lo que habíamos previsto y la comunicación de la Fed lo ha reconocido", estima Ellen Zentner, economista de Morgan Stanley.
Según sus proyecciones, el déficit total de empleo a finales de 2020 en relación con los niveles anteriores a la pandemia se reducirá a más de la mitad a finales de este año, cumpliendo la definición de la Fed de "avance sustancial" hacia el objetivo de empleo. De ahí que el banco adelantase su expectativa de reducción de las compras de deuda por parte de la Fed, un proceso conocido en la jerga como tapering, a diciembre de este mismo año.
Desde el comienzo de la pandemia, el balance de la fed ha aumentado 4 billones
En el segundo trimestre del año, el PIB de EEUU creció a un ritmo del 6,5% mientras que las estimaciones de la Reserva Federal de Atlanta postulan un avance del 6,1% en el ejercicio en curso. Para el conjunto del año el banco central descontaba una expansión del 7%, a la espera la actualización de su cuadro macro el próximo mes. Hasta el pasado julio, el país ha logrado sumar 16,7 millones de empleos desde abril de 2020, pero todavía debería generar al menos 5,7 millones de nóminas para recuperar su nivel pre-pandémico.
Mientras tanto, Savita Subramania, estratega de Bank of America Securities, apunta que el beneficio esperado por acción del S&P 500 está creciendo un 27% a lo largo del año y la rentabilidad de la deuda a 10 años ha caído 40 puntos porcentuales desde el máximo de marzo, lo que ha hecho que la relación entre la rentabilidad de los dividendos del S&P 500 y la de la deuda a 10 años vuelva a ser de 0,95 veces, su nivel más alto desde febrero, y de nuevo en línea con la media posterior a la crisis financiera mundial.
"Cada vez más funcionarios de la Reserva Federal instan a la reducción de la compra de activos mientras los inversores esperan ahora los comentarios del Simposio de Jackson Hole, en Wyoming, del 26 al 28 de agosto y de la reunión del FOMC el próximo 21 y 22 de septiembre", aclara Subramania, quien calcula, haciendo referencia a su prueba de estrés de valor razonable, que cada cambio de 1 punto básico en el tipo real sin riesgo o en la prima de riesgo se traduciría en un movimiento de entre 20 y 30 puntos básicos en el S&P 500.
A la espera de conocerse la agenda oficial, es probable que Powell protagonice la sesión matutina del 27 de agosto de la tradicional comitiva organizada por la Reserva Federal de Kansas City bajo el amparo de las Montañas Rocosas. Está previsto que en su discurso el máximo funcionario del banco central estadounidense dé algún indicio de que las discusiones sobre el tapering están avanzando.
Según morgan stanley, el escenario base implica un inicio del 'tapering' a comienzos de 2022
"En la mayoría de los escenarios económicos parece claro que el anuncio de la reducción de las compras se producirá en la reunión del FOMC de septiembre mientras Powell utilizará su conferencia en Jackson Hole para dar una señal más clara de que el tapering se anunciará pronto", confiesa Andrew Hollenhorst, economista de Citi.
Buena parte de los funcionarios de la Fed quieren empezar a reducir las compras en los próximos meses. Los más agresivos, como el gobernador Christopher Waller, el presidente de la Fed de Dallas, Robert Kaplan o su homólogo en la Fed de Boston, Eric Rosengren, han cuestionado la eficacia de las compras adicionales de deuda y buscan reducirlas lo antes posible. Los centristas, donde se incluye Powell, han querido esperar a tener más datos al tiempo que los más acomodaticios, como la gobernadora Lael Brainard y el presidente de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, abogan por esperar más tiempo.
En estos momentos existen múltiples formas de reducir las compras de bonos del Tesoro y activos hipotecarios, que han engordado el balance de la Fed en más de 4 billones de dólares desde el comienzo de la pandemia, hasta superar los 8,2 billones de dólares.
El camino que presentaría menor resistencia sería repetir el ya transitado, es decir, el establecido en el último ciclo monetario, cuando la Fed comenzó a reducir sus compras de activos tras la pataleta de 2013. Dicha jugada incluía una promesa de que la reducción sería gradual y flexible, además de garantizar al mercado de que la reducción no tendría nada que ver con el momento de la primera subida de tipos. De hecho, la Fed no subió los tipos por primera vez hasta seis meses después del final del tapering.
Dado que la Fed está comprando el doble de bonos del Tesoro que de activos hipotecarios, un recorte proporcional implicaría reducir la compra de los bonos del Tesoro el doble de rápido. Algunos funcionarios han propuesto una reducción más rápida de los MBS, pero parece que sigue siendo una opinión minoritaria, dado que la mayoría está a favor de una reducción proporcional, lo que significaría que las compras netas se reducirían a cero tanto para ambos activos al mismo tiempo.
Un retraso en el proceso de reducción sería interpretado negativamente por el mercado
Actualmente, existe cierto consenso entre las principales mesas de inversión de un escenario base que implicaría un aviso oficial sobre el tapering en la reunión de septiembre del FOMC, seguida de un anuncio oficial en diciembre que haría que el banco central comience a levantar el pie del acelerador reduciendo el ritmo de sus compras de activos a partir de enero de 2022 en 10.000 millones de dólares del bonos del Tesoro y 5.000 millones de dólares de activos hipotecarios por reunión.
El propio presidente de la Fed de Minneapolis ya dejó claro a este periódico durante una entrevista a mediados del mes pasado que realmente no supone un gran cambio "reducir las compras de deuda este año o a comienzos de 2022".
Este resultado elevaría el tamaño del balance hasta los 8,7 billones de dólares a finales de este año y a 9,3 billones en diciembre de 2022, con una reducción que terminaría en el cuarto trimestre de 2022. Esto daría margen para implementar hasta dos subidas de tipos de interés a partir del primer trimestre de 2023. Bajo este escenario, Morgan Stanley estima que el rendimiento del bono a 10 años cerraría este año en el 1,80% y los PER se contraerían un 10% a medida que los tipos suben y la prima de riesgo de la renta variable se mantiene plana con respecto a los niveles actuales (350 puntos básicos).
No obstante, el banco también contempla la posibilidad de que la Fed acelere la reducción en las compras de activos hipotecarios. Los fundamentos económicos son los mismos, pero el reconocimiento de que sus compras podrían estar contribuyendo a un mercado inmobiliario sobrecalentado, llevaría al FOMC a reducir los bonos del Tesoro y los MBS a un ritmo de 10.000 millones de dólares por reunión. En este caso, las compras de activos hipotecarios terminarían en el segundo trimestre de 2022 y el tapering se completaría en el cuarto trimestre.
Pero otra alternativa invita a que la solidez de los datos macro lleve a la Fed a anunciar la reducción de las compras en otoño (noviembre), reduciendo el ritmo de compra mensual en 10.000 millones de dólares en bonos del Tesoro y en 10.000 millones de dólares en MBS a partir de diciembre. Este calendario reduce efectivamente el ritmo de las compras a la mitad a finales del primer trimestre de 2022, para poner fin completamente al programa junio de ese mismo año. En estas circunstancias, la Fed tendría margen suficiente para subir los tipos por primera vez en el cuarto trimestre del año que viene en 25 puntos básicos e incluso aplicar otras dos vueltas de tuerca más de 25 puntos básicos en cada trimestre, hasta terminar 2023 en el 1,375%.
Para Morgan Stanley esto llevaría a unos rendimientos a 10 años aún más altos (2,1%) a finales de este año, algo que reduciría aún más sus objetivos de PER previstos para finales de este año.
Aún así, bajo el acecho de la variante Delta y otros imprevistos, si el progreso de la recuperación económica se estanca a finales de este año, la tasa de desempleo se sitúa en torno al 5% hasta el segundo trimestre de 2022 y la recuperación de los factores transitorios hace que la inflación descienda de forma secuencial hasta alcanzar un ritmo medio anualizado de entre el 1% y el 1,5% en el primer semestre del año que viene, el FOMC podría retrasar el tapering hasta mediados de 2022.
En este escenario, el ciclo de subidas de tipos se retrasa hasta diciembre de 2023 y el impacto este año en la renta variable, el dólar y el rendimiento del bono a 10 años sería mucho mayor dada la pérdida de confianza. Si la Fed se retrasa debido a las nuevas preocupaciones sobre el crecimiento, las valoraciones de las acciones probablemente caerán. El S&P 500 podría borrar fácilmente entre un 20% y un 30% si las primas de riesgo de la renta variable se elevan a los niveles observados en Japón o Europa: 600-800 puntos básicos, según los estrategas de Morgan Stanley. Ahora está en manos del FOMC decidir cuál será su cubilete y mover ficha.