Nueva York
Si hay un mantra que ha cimentado la base del mercado alcista en la bolsa americana en el último año es aquel del "no hay alternativa" (TINA por sus siglas en inglés y los aficionados a las jergas financieras). Durante 104 de los últimos 120 meses, la rentabilidad de los dividendos del S&P ha estado a una distancia aproximada de 100 puntos básicos de los rendimientos de los bonos. De hecho, hasta no hace mucho, más del 60% de valores del índice pagaba un dividendo con rentabilidad superior a la del bono a 10 años.
Sin embargo, los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo no han dejado de subir desde finales de agosto, acelerándose desde el 9 de noviembre, cuando Pfizer y BioNTech presentaron su vacuna contra el Covid. La deuda americana a 30 años genera ya una rentabilidad cercana al 2,51% desde el 1,6% previo a la vacuna. Y el treasury a 10 años escalaba esta semana al 1,74%, una brecha sustancial desde el 0,8% de hace cuatro meses.
Una dinámica que amenaza la consigna que hasta ahora ha postulado a la renta variable como la principal opción entre algunos inversores sea menos convincente. "La subida de los tipos no es mala para la renta variable dado que ésta ha generado rendimientos positivos en 13 de los últimos 15 ciclos de subida de tipos" recuerda Savita Subramanian, estratega de Bank of America Securities (BofAS).
Dicho esto reconoce que a medida que el rendimiento del bono americano a 10 años se acerca al 1,75%, como esperan sus compañeros en la mesa de renta fija que ocurra próximamente, las oportunidades para las empresas con mayor rendimiento de dividendos caerían por debajo del 50%. Esto podría empezar a socavar el atractivo de las acciones.
No obstante es cierto que el nivel de los rendimientos del bono americano a 10 años a partir del cual los inversores vuelven posar sus miradas sobre la renta fija difiere según el contexto. El rango entre el 1,5% y el 2%, donde actualmente nos encontramos, es el rendimiento por encima del cual, tras la crisis financiera de 2008, la asignación media recomendada a las acciones era de alrededor del 50%, por debajo de la actual del 58,4%.
El 3% es la rentabilidad implícita del precio anual del S&P 500 hasta 2031 según su relación actual entre el precio y los beneficios normalizados (un modelo que ha explicado más del 80% de las rentabilidades a largo plazo del S&P 500). Un rendimiento equivalente, pero libre de riesgo, de los bonos se compararía favorablemente.
Por su parte, el tramo entre el 4% y el 5% se postula como el nivel en el que el diferencial entre el rendimiento actual de los dividendos del S&P 500 y el rendimiento a 10 años hace que realmente disminuyan las asignaciones a la renta variable. Es también el nivel en el que la relación recompensa-riesgo de las acciones frente a los bonos se inclina favorablemente hacia los bonos.
"Nadie debería preocuparse por el hecho de que los rendimientos de los bonos se sitúen por encima de los rendimientos de los dividendos ni ahora ni en los próximos años" reitera John Normand, jefe de estrategia fundamental de activos de J.P. Morgan.
Según explica todos los mercados alcistas a este lado del Atlántico de los últimos 30 años se han producido con rendimientos de los dividendos por debajo de los rendimientos de los bonos, ya que el primero es esencialmente una constante en torno al 2% y el segundo una variable que está algo alineada con la tasa de crecimiento del PIB nominal.
J.P. Morgan: "No debería preocupar que el rendimiento de los bonos supere al de los dividendos"
Además destaca cómo sólo una pequeña minoría de los inversores basan su asignación a la renta variable y a la renta fija en los ingresos relativos ofrecidos por una u otra, ya que las acciones son una fuente de ingresos de alta volatilidad y mayor riesgo. "Compran acciones para obtener plusvalías y renta fija para obtener cupones, y la ponderación de cada una de ellas está mas determinada por una visión del impulso del ciclo económico", aclara.
El estratega de Credit Suisse, Jonathan Golub, coincide en señalar que el aumento de los rendimientos ajustados a la inflación no tiene que perjudicar a las acciones dado que el impulso que reciben las acciones por el mayor crecimiento económico debería compensar la mejora relativa del rendimiento del mercado de bonos.
En estos momentos, ninguna gran mesa de inversión sitúa el rendimiento por encima de estos niveles y solo BlackRock o Societe Generale sopesan que éste cierre el año en el 2%. En una nota a sus clientes, Kit Juckes, estratega macro global del banco galo aseguró que "no habrá paz hasta que el rendimiento del bono a 10 años alcance el 2%".
Según justifica el patrón parece bastante claro. El mercado de renta variable está experimentando una rotación sectorial, pero no una corrección; el mercado de renta fija está buscando un nuevo equilibrio a la luz de una perspectiva económica enormemente mejorada, especialmente en EEUU.
