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Alberto Valdés Pombo (Ence): "Ence debería cotizar por encima de los cinco euros"

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Alberto Valdés Pombo, Director de Relaciones con Inversores de Ence, respondió a las preguntas de los usuarios de Ecotrader, el portal de estrategias de inversión de elEconomista.

¿Cómo veis el mercado de la pulpa de papel después de las últimas subidas? ¿Os preocupa que no se recuperen los niveles en los que cotizaba hace años? 

El precio de la celulosa lleva semanas subiendo en China. Ya ha recuperado más de un 5% desde septiembre. Los principales productores mundiales (Suzano, CMPC, ElDorado, Klabin) han anunciado nuevas subidas por otro tanto en diciembre.

Esperamos que estas subidas se trasladen pronto al mercado europeo. De hecho el mayor productor mundial, Suzano, ya ha anunciado una subida del precio de su celulosa en Europa hasta los 750 dólares por tonelada a partir de enero.

Los especialistas del sector estiman un precio medio de la celulosa de 760 dólares por tonelada en 2021 y de 830 dólares en 2022, frente a los 680 dólares a los que cotiza hoy.

Nosotros mismos hemos asegurado un precio de venta de más de 770 dólares por tonelada para cerca del 20% de nuestras ventas previstas en 2021.

Como sabes, el precio de la celulosa es cíclico. Nadie esperaba hace dos años que estuviese donde está hoy y estoy convencido de que lo volveremos a ver a los niveles a los que cotizaba entonces.

Hola Alberto, ¿Cuál sería el principal argumento que le daríais a una persona que no sabe nada de Ence para que comprara sus acciones en vez de otras? 

Comprando acciones de Ence estaría usted entrando en una compañía bien gestionada, diversificada, poco apalancada, con gran potencial de generación de caja y de las más sostenibles, en un momento muy oportuno: por valoración, por el punto del ciclo de la celulosa en el que nos encontramos y por sus perspectivas de crecimiento.

Su recomendación sigue siendo de compra, pero no está entre las más 10 sólidas del mercado español como antes, ¿Esperan alguna mejora de cara a los próximos meses? ¿Han visto que con Miffid II tengan ahora menos analistas cubriendo su evolución? 

Es difícil tener mejores recomendaciones. De los 12 analistas que cubren la acción 9 recomiendan comprar y 3 recomiendan mantenerlas en cartera.

En 2020 hemos perdido la cobertura de dos casas que han cesado su actividad de análisis: BBVA y Ahorro Corporación. No obstante todavía tenemos un número elevado de coberturas y con análisis de calidad.

¿En qué punto está la disputa legal que hay sobre la sostenibilidad de vuestra biofábrica en Pontevedra? ¿Cuándo se conocerá el fallo de los tribunales? ¿Sois optimistas con la resolución?

Ahora mismo nos encontramos a la espera de una primera sentencia de la Audiencia Nacional sobre la prórroga de la concesión que la Dirección Nacional de Costas nos otorgó en 2016 hasta 2073.

Los plazos no dependen de nosotros, por lo que no podemos indicarle una fecha para el fallo. Esperamos que se produzca cuanto antes, quizás en el primer trimestre de 2021.

Si somos optimistas. La Ley Nacional de Costas y su reglamento son muy claros. Tenemos derecho a la prorroga que nos concedieron y estamos dedicando nuestros mayores esfuerzos en defenderla por la importancia que tiene tanto para la compañía como para la comunidad gallega. Una planta que cumple holgadamente con toda la normativa medioambiental vigente, que genera más de 5.000 puestos de trabajo directos e indirectos y que crea valor en toda Galicia a través de su actividad y de diversas iniciativas sociales.

Para que se haga una idea, Ence aporta de forma directa a las familias y comunidades de montes en Galicia más de 200 millones de euros al año; lo que supone una cantidad superior a la de las dos líneas de la PAC.

Muchos analistas valoran sus acciones en las inmediaciones de los 4 euros. ¿Lo veis proporcionado o creéis que podéis ir incluso más arriba? 

El precio objetivo medio de los analistas que cubren Ence está por encima de los 4 euros por acción pero pienso que todavía no refleja el valor que hemos materializado con las recientes operaciones anunciadas en Renovables.

La venta de una participación minoritaria (del 49%) en nuestro negocio de Renovables y de nuestra planta termosolar de Puertollano se ha realizado a un precio muy superior al que estimaba el consenso de analistas. La valoración implícita es más de 300 Millones de euros es superior a lo que estimaba el consenso de analistas.

Ambas operaciones reducirán nuestro endeudamiento en 390 millones de euros antes de final de año y mantendremos el control de nuestra filial de Renovables con una participación del 51% restante.

Esta participación estaría valorada por lo menos en 375 millones de euros según el precio acordado con el fondo de infraestructuras Ancala Partners y sin incluir ninguna prima de control. Eso quiere decir que el mercado estaría valorando nuestro negocio de celulosa en poco más de 400 millones, lo que supone un múltiplo EV/EBITDA a precios medios de ciclo de menos de 4 veces. Y eso que cerrará 2020 prácticamente sin deuda. Las compañías más comparables del sector, como Suzano, CMPC o Altri, que además están más apalancadas, cotizan a múltiplos de más del doble.

Ence debería cotizar por encima de 5 euros para hacerlo en línea con nuestros comparables hoy.

Una de las cosas que me gusta mirar al invertir en una compañía es el apalancamiento que tiene, y si no me equivoco, el suyo está por encima de lo que proyectasteis en el plan estratégico ¿Qué medidas vais a tomar al respecto, mas tendentes a reducir deuda o a elevar ele EBITDA?

En nuestro Plan Estratégico nos fijamos el objetivo de mantener un apalancamiento (Deuda Neta sobre EBITDA) por debajo de 4,5 veces en el negocio de Renovables y por debajo de 2,5 en el negocio de Celulosa, calculado sobre el EBITDA medio del ciclo que es de 150 millones de euros.

A cierre de del tercer trimestre el apalancamiento se encontraba por debajo de 4 veces en Renovables, que es bajo para un negocio regulado como este y por debajo de 2,5 veces el EBITDA medio del ciclo en Celulosa, con más de 300 millones en Caja.

Lo que ocurre es que ahora nos encontramos en el punto más bajo del ciclo de la celulosa y el EBITDA de este negocio se encuentra también en su punto más bajo. Pero precisamente porque es un negocio cíclico su financiación no tiene absolutamente ningún "covenant", ni tampoco vencimientos relevantes durante los próximos dos años.

En cualquier caso, tras las operaciones que hemos hecho en Renovables, con la entrada de un socio minoritario en Energía y la venta de la planta termosolar, la deuda neta del grupo a final de año estará por debajo de los 200 millones, con un apalancamiento por debajo de 3 veces y con cerca de 600 millones en caja. La Deuda Neta del negocio de celulosa será de apenas 50 Mn?.

¿Están preparando las plantas de Navia y Pontevedra para la llegada del hidrógeno? ¿Van a pedir ayudas a la UE en ese sentido? ¿Acabará Ence siendo una 'utility' al uso? 

De momento hemos adaptado nuestras biofábricas de celulosa para consumir gas natural, en lugar de otros combustibles más contaminantes. La incorporación del hidrógeno verde sería el siguiente paso para reducir todavía más nuestras emisiones.

En Ence queremos ser un referente en el desarrollo de la bioeconomía en España y participar en los proyectos del Gobierno para el impulso de la economía circular y la generación de energía renovable. De momento hemos presentado dos proyectos para el Plan Nacional de Recuperación relacionados con el desarrollo de nuevos bioproductos, procedentes de fibras locales, naturales y sostenibles y otro relacionado con la economía circular de la biomasa.

Respecto a su pregunta sobre si acabaremos siendo una "utility", lo normal sería que, con el crecimiento que proyectamos para nuestros dos negocios, ambos terminen cotizando de manera independiente.

¿Me gustaría saber si la política de dividendo actual (repartir el 50% del beneficio neto) es viable para los próximos años o me tengo que empezar a asustar?

Al contrario. Debería estar usted muy tranquila en ese sentido.

Ya hemos comentado que la situación financiera de la compañía es muy sólida, que cerrará el año con una deuda neta inferior a 200 Mn?, con un apalancamiento inferior a 3 veces y con cerca de 600 Mn? en caja disponible.

En 2020 no ha habido dividendos porque no ha habido beneficios como consecuencia de los precios de la celulosa, que se han mantenido todo el año en su nivel más bajo de los últimos 10 años.

Esperamos que la recuperación del precio de la celulosa, unida a la mayor producción y menores costes conseguidos con las importantes inversiones que hicimos en 2019 en ambos negocios, permitan recuperar los beneficios y por tanto el reparto de dividendos en 2021.

Al vincular el dividendo al beneficio por acción (50%), nuestra política es precisamente la más sostenible porque se adapta a los ciclos de la celulosa. No hay visos de cambiarla.

¿Cuáles son las compañías comparables a Ence en el mercado europeo? ¿Y qué lugar Ence en el sector y cuál debería ocupar? 

Como sabe, Ence es una compañía un poco diferente porque está diversificada en dos negocios independientes y complementarios. El negocio de renovables es un negocio regulado que aporta estabilidad al Grupo en los ciclos bajos de la celulosa como el actual.

La compañía cotizada más parecida a Ence sería Altri, en Portugal, seguida de otros productores de celulosa poco integrados con la fabricación de papel, como podrían ser Suzano, en Brasil, o Canfor Pulp, en Canadá, seguidos de CMPC, en Chile, o Klabin, en Brasil. Los productores europeos de celulosa están muy integrados con la fabricación de papel.

Muy buenas, ¿las polémicas políticas pueden afectar a la compañía en bolsa?

Desafortunadamente ya lo han hecho y mucho.

La cotización de Ence se vio fuertemente penalizada el año pasado a raíz de la decisión de Dirección General de Costas de allanarse en los recursos sobre la prórroga de nuestra concesión en Pontevedra y a pesar de haber defendido su decisión hasta entonces.

Ese cambio de criterio creó una enorme inseguridad jurídica entre fondos institucionales extranjeros que hasta entonces suponían la mayor parte de nuestro accionariado.

Su lugar lo han ocupado los principales fondos value nacionales y accionistas particulares, que han sabido aprovechar la oportunidad que supone la cotización actual. Nuestros principales accionistas también han aprovechado para aumentar en este tiempo su participación en la compañía.

Las noticias acerca del plazo de nuestra concesión en Pontevedra podrían generar cierta volatilidad en la cotización pero pensamos que ésta ya descuenta un escenario muy negativo y nosotros somos más optimistas por las razones que he explicado antes.

Ya estamos viendo un renovado interés por parte de fondos institucionales extranjeros atraídos por el valor que hemos materializado en el negocio de Renovables, por las expectativas de una pronta recuperación del precio de la celulosa en Europa y por nuestras perspectivas de crecimiento.

¿Quisiera saber las perspectivas a corto, medio y largo plazo?

Como he dicho antes, las perspectivas a corto plazo son muy favorables por la recuperación esperada del precio de la celulosa, unida a unas mayores ventas y menores costes como resultado de las importantes inversiones que acometimos en ambos negocios en 2019.

A medio plazo, tenemos un plan bien definido para seguir creciendo y diversificando en nuestros dos negocios. Partimos con una posición financiera fuerte para aprovechar estas oportunidades de crecimiento.

A largo plazo, tanto el negocio de Celulosa como el de Energía Renovable presentan buenas perspectivas de crecimiento. En el negocio de Celulosa nos encontramos ante un escenario de rápido crecimiento de la población urbana y aumento del nivel de vida en países emergentes, factores que impulsan el crecimiento continuado de la demanda global de celulosa para productos higiénicos, así como de viscosa para aplicaciones textiles. A esto se une la capacidad de la celulosa, que es una materia prima natural, sostenible, renovable y biodegradable, para sustituir a otros materiales perjudiciales para el medio ambiente, como los plásticos y las fibras sintéticas. En el negocio de Energía Renovable, España va a duplicar su capacidad renovable durante los próximos 10 años y eso incluye más que duplicar la capacidad existente en biomasa.

¿Esperaban esta reacción del mercado a la venta de la mitad de vuestra filial de energía? Gracias de antemano por contestar

La venta de una participación minoritaria de nuestro negocio de Energía y la venta de la planta termosolar son muy positivas para Ence y sus accionistas.

No solo supone la incorporación de un socio estratégico, con amplia experiencia en el desarrollo de infraestructuras y que nos ayudará a potenciar nuestro crecimiento en renovables en España, sino que nos permitirá retomar las inversiones previstas en nuestro Plan Estratégico para el negocio de Celulosa, una vez superada la pandemia y con la recuperación esperada de los precios de la celulosa.

La valoración del negocio que han hecho los compradores supera al que le asignaba el consenso de mercado en más de 300 millones de euros y nuestro balance se verá reforzado con 389 millones antes de final de año.

Como he explicado antes, pienso que la cotización de Ence todavía no refleja el valor que hemos materializado con estas operaciones y que Ence debería cotizar hoy por encima los 5 euros para hacerlo en línea con la cotización del sector.

¿Qué esperáis para las subastas de renovables?

Somos el mayor generador de energía renovable con biomasa agrícola y forestal en España y para potenciar nuestro crecimiento en renovables, contamos con una cartera proyectos maduros de 405 MW que estará lista para empezar a construir a finales de 2021 y que supondría multiplicar por 2,5 veces nuestra capacidad instalada actual.

El Gobierno ya ha anunciado que subastará 20.000 MW en renovables distribuidos en pujas anuales hasta 2025. La mayor parte de esta capacidad irá a proyectos fotovoltáicos y eólicos, pero también incluye 380 MW en biomasa, de los cuales 140 MW se subastarán en 2021.

Nuestra cartera incluye 140 MW en biomasa y otros 25 MW para la hibridación de nuestra planta termosolar, con los que queremos participar en las próximas subastas. En biomasa estamos muy bien posicionados gracias a nuestra amplia experiencia en el desarrollo de este tipo de plantas y a nuestro modelo de negocio basado en el aprovechamiento de subproductos agrícolas locales de proximidad. Para esta tecnología buscamos un retorno para el accionista después de impuestos por encima del 9%.

También tenemos una cartera de 240 MW fotovoltaicos ubicados en zonas con la más alta irradiación solar, lo que asegura un rendimiento medio de más de 1.800 horas equivalentes. Podríamos participar en estas subastas o alternativamente firmar un PPA. En cualquier caso, perseguimos un retorno para el accionista después de impuestos en torno al 7%.

¿Por qué han vendido la planta de Puertollano?

Su venta por separado nos ha permitido maximizar el precio conseguido, que supone casi el doble de lo que pagamos por ella hace tan solo dos años. Las plusvalías generadas superan el 80%.

Además, este acuerdo es compatible con nuestro proyecto de hibridación de la planta con una caldera de biomasa para convertirla en gestionable y optimizar su utilización. La diferencia es que tendrá que llevarse a cabo de manera conjunta con el nuevo propietario. El acuerdo de venta incluye esta posibilidad.

El éxito de este proyecto nos permitiría replicarlo en otras plantas termo-solares sin tener que adquirir las plantas para hibridarlas.

Ence vende la termosolar de Puertollano a Q-Energy por 86 millones

¿Cuál es el plan inversión en Celulosa? ¿Qué horizonte temporal manejan? 

Nuestro Plan Estratégico incluye dos proyectos para ampliar y diversificar nuestra producción de celulosa hacia otros biomateriales con demanda creciente y también procedentes de fibras naturales, locales y sostenibles, como son la celulosa para viscosa y la celulosa absorbente para productos higiénicos.

La inversión en estos proyectos se encuentra pendiente de que se despeje la incertidumbre en torno al COVID-19 y se recuperen los precios de la celulosa. El Consejo tendrá valorar los plazos el año que viene en función de estas circunstancias.

¿Cómo están posicionados desde el punto de vista ambiental, social y de gobierno corporativo?

Ence contribuye como pocas empresas a mitigar los riesgos asociados al cambio climático y es un motor de empleo y riqueza para la economía rural.

Somos un referente en sostenibilidad. No solo por lo que hacemos, sino por cómo lo hacemos. Nuestras mejores prácticas son reconocidas por agencias independientes especialistas en la materia como Sustainalytics, que en su última evaluación dio a Ence una puntuación total de 82 puntos, lo que nos sitúa como líderes en nuestro sector.

Tengo acciones de Ence compradas a 6 euros. ¿Crees que pueden llegar a recuperar ese nivel pronto? 

Si. Creo que las volverás a ver por encima de ese nivel.

Como decía, pienso que la acción de Ence debería cotizar ya hoy por encima de 5 euros para hacerlo en línea con sus comparables. Pero el sector está hoy muy penalizado por los bajos precios de la celulosa y su próxima recuperación favorecerá la revalorización del sector.

Además Ence tiene un plan bien definido para seguir creciendo y diversificando tanto en renovables como en celulosa. A medida que este crecimiento se vaya materializando y creando valor para nuestros accionistas, se irá reflejando en el precio de la acción.

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