Con la crisis del coronavirus generando un rápido movimiento de ida y vuelta en los mercados, Pierre Verlé, responsable de deuda corporativa de Carmignac, ve más oportunidades en aquellas emisiones que el mercado considera arriesgadas que en las que ve seguras. Además, advierte que el grado de inversión llega a esta crisis con "mucha más deuda" y que habrá más empresas que pasen a ser bono basura.
El incremento de los diferenciales ha hecho aflorar oportunidades, ¿es ahora más fácil su trabajo?
Mi trabajo ahora es más fácil, pero no es más cómodo. Están aumentado los defaults. Esto nunca es fácil, pero sí es más sencillo. Mi trabajo es encontrar oportunidades de inversión en las que el emisor paga un diferencial muy superior al coste fundamental del riesgo. Y esto es más sencillo cuando el mercado se mueve por el miedo que por la codicia. A principios de año era difícil encontrar oportunidades, porque el inversor estaba centrado sólo en lo que pasaría a un año vista. Se preguntaba, ¿tendremos recesión en 2020? No, vale, entonces hay un spread que ganar. Y lo que importa es qué probabilidad tiene tu inversión de hacer un default hasta vencimiento, no en 12 meses.
Con la crisis actual hay una gran incertidumbre y la visibilidad es particularmente baja...
Es una recesión muy particular. En una normal la economía no puede crecer o decrecer a pesar de los esfuerzos para que lo haga. Esta vez la hemos parado de forma voluntaria. Y es la primera vez en la historia moderna en la que se ha hecho en casi cualquier lugar del mundo. Los mercados han estado golpeados por tres grandes incertidumbres. Una era si tendremos una crisis de liquidez y se ha evitado. Pero aún tenemos otros dos riesgos. Primero, cómo será la recuperación. Por supuesto, dependerá del país, sector, la capacidad de consumo, el miedo... Los inversores macro han sido rápidos haciendo sus hipótesis sobre la recuperación, pero llevará más tiempo saber cuál será el impacto en los balances, que es la otra incertidumbre. Por ahora, solo hemos asistido a los resultados del primer trimestre, en el que el efecto de las políticas de confinamiento aún es mínimo. Los beneficios del segundo trimestre no serán relevantes de cara a determinar una tendencia en términos de resultados, pero serán clave para estimar el volumen de deuda adicional generado por las políticas de confinamiento. Los negocios no son una luz que puedas encender y apagar sin costes.
¿Las empresas están mejor o peor preparadas que en 2008?
Hay sectores que están mejor. Pero no puedes pedir a un negocio que tenga seis meses de ventas en cash en el balance. Se dice que los ejércitos se preparan para la guerra anterior y ha sucedido algo parecido. Incluso si estuvieses preparado, lo habrías estado para la crisis anterior. Pienso que los bancos no van a crear un riesgo sistémico como hace 12 años, pero el grado de inversión ha entrado en esta crisis con mucha más deuda. Tienen una mayor proporción de deuda BBB, el último tramo de la deuda con grado de inversión. E incluso dentro de estos, hay una porción significativa con esa calificación pero con métricas de BBB pero dentro del segmento de alto rendimiento. En la deuda especulativa habrá más defaults, pero no pienso que el emisor medio de deuda de alto rendimiento esté en peor situación que en 2008. Para mí la diferencia más grande está en el grado de inversión, habrá muchos más ángeles caídos.
Se dice que los ejércitos se preparan para la guerra anterior y ha sucedido algo parecido. Incluso si estuvieses preparado, lo habrías estado para la crisis anterior.
¿Hay más oportunidades en el high yield que en el grado de inversión?
Encuentro buenas oportunidades en el grado de inversión entre los futuros ángeles caídos, pero no los bonos que el mercado considera seguros. Estamos en un ciclo de crédito muy particular. En uno normal, cuando la aversión al riesgo aumenta, el dinero sale del activo y las primas aumentan. En el actual, algo ya visible desde hace unos años, tienes ese incremento de la aversión al riesgo pero sin que el dinero salga de manera significativa por la falta de alternativas, lo que crea una gran dispersión entre lo que el mercado considera seguro y lo que no.
El mercado primario está siendo muy activo estos meses, ¿pueden seguir bajando los diferenciales con tantas emisiones?
Está claro que este es un motivo técnico que está impactando a los spreads. Es algo que está pesando. El crédito no ha corrido tanto como las acciones porque hay muchas emisiones netas, pero esto no durará para siempre. Tan pronto como los negocios recuperen las operaciones y generen flujo de caja habrá amortizaciones netas. Quizás siga influyendo unas semanas, pero no por un periodo largo.
Se ha hablado de recuperación en L, en V, en W... ¿cuál es su opción?
Al ser un inversor en crédito siempre seré más pesimista y realizaré mis inversiones basadas en una recuperación en L, una estabilización en un nivel muy bajo. Es de la forma en la que se invierte en deuda corporativa. No compras crecimiento, tienes que asegurarte de que el emisor sobrevivirá. Siempre que compro una emisión me parece que la acción está relativamente cara, soy bajista por naturaleza. Me quiero asegurar de que mi inversión funciona incluso en un escenario pesimista, lo que no significa que piense que esto es lo que sucederá.
¿Cuáles son las grandes preocupaciones de sus clientes?
Preguntan sobre la rentabilidad del porfolio y durante un tiempo tuvimos preguntas sobre los CLO y la exposición al petróleo. Eran sus preocupaciones. Las cosas que tienen una mayor atención negativa en la prensa y que más preocupan a los inversores suelen ser las mejores oportunidades.
