"Sin duda, la gestión pasiva funciona como acelerador de las caídas en los mercados", afirma Ignacio Perea, director de inversiones de Tressis. "La gestión indiciada es lo más líquido, y, por tanto, lo que se vende en primer lugar" cuando las cosas se ponen feas, comenta. Por ese motivo, en periodos cortos de mucho estrés en los mercados, los grandes índices caen más que las pequeñas compañías o los emergentes, "porque es ahí donde se concentran los grandes flujos".
Cuando hablamos de gestión pasiva nos referimos a fondos indexados (aquellos que intentan replicar el comportamiento de un índice) y a ETF (fondos cotizados, que hacen lo mismo, pero pueden comprarse y venderse en cualquier momento, como las acciones). Según datos de Finizens, a cierre de 2018, a nivel global la gestión pasiva aglutinaba activos por 9,8 billones de dólares (el 27% de la inversión total).
Dentro de la gestión pasiva -cuyo principal atractivo es que, al no precisar la figura de un gestor, cobra comisiones mucho más bajas que la activa- los fondos indexados representan un 52% del total de activos, y los ETFs el 48% restante. Otro dato que da una idea del tamaño de este universo es que más del 50% de la inversión en renta variable estadounidense está en ETFs.
En los últimos días, según recogió este miércoles S&P Dow Jones Indices en una nota, el principal ETF referenciado al S&P 500 alcanzó volúmenes medios de negociación de 5 días no vistos desde, al menos, 2012.
"Está claro que los ETF son más culpables que otros activos de la amplificación de las caídas de estos días", comenta una fuente del mercado que prefiere no ser citada que, sin embargo, añade: "Sería un poco injusto cebarse con los ETF, que prometen liquidez no ya intradía, sino intrahora. No olvidemos que, si las entidades están recurriendo más a ellos, es porque su liquidez está encorsetada ya que, por motivos regulatorios tienen una quinta parte del músculo que tenían antes de la crisis de 2008".
El informe ETF and systemic risks, de la CFA Institute Research Foundation, de 2020, señala que los grandes efectos de los ETF no se han apreciado hasta que se han convertido en "una fracción considerable de los subyacentes en muchos mercados". Los ETF, añaden, "afectan a los mercados cuando el pánico provoca una huida repentina del capital en un mercado que normalmente es líquido".
Incluso en grandes mercados, como el de las large caps y los bonos, "la demanda de compra y venta de ETF aumenta considerablemente en momentos en los que los subyacentes están congelados", se explica en el informe, que insiste en que, "al menos de forma momentánea, la negociación con ETF supone una parte importante de la negociación total de mercado".
BlackRock 'defiende' los ETF
En una nota enviada este miércoles, BlackRock (que ofrece estos productos a través de su marca iShares) defendía a los ETF: "A pesar de la inquietud existente, la negociación en ETF fue ordenada y facilitó a los inversores liquidez y acceso eficiente al mercado cuando más lo necesitaban".
Desde el banco de inversión destacaron que, en el día con más movimiento, "la negociación de ETF representó en torno al 30% de todo el equity negociado, en comparación con el 20% que supuso en los días con más actividad de 2019". En varios momentos, añadieron, "el iShares S&P 500 UCITS ETF fue el instrumento más líquido del S&P 500, moviendo más de 500 millones de dólares en un día en el que el mercado estadounidense estaba cerrado y los futuros detenidos".
Por su parte, Craig Lazzara, responsable global de Estrategia de Inversión indexada de S&P Dow Jones Indices, manifestó que en los últimos días "los productos basados en índices han ayudado a asegurar que la liquidez era accesible a un precio razonable".
Según un estudio de Société Générale, en los últimos días las ventas de ETF han afectado poco al Nasdaq 100 y bastante más al Russell 2000
Por otro lado, un informe de Société Générale de hace días pone de relieve que "la liquidez de los ETF se ha mostrado resiliente", aunque en segmentos como los bonos gubernamentales high yield los reembolsos de estos instrumentos representaron un 25% del volumen medio negociado el 28 de febrero.
Société también ha analizado el número de acciones de cotizadas que se han vendido debido a reembolsos de ETFs. En el caso del Nasdaq 100, en el 100% de sus integrantes, los reembolsos de ETF representaron menos del 2% de la negociación diaria de esos títulos. Los índices más vulnerables en este sentido son los de empresas pequeñas y medianas, básicamente porque el mercado subyacente es más pequeño.
Más allá de la indexación
Hablar de pánico de mercado cuando cerca del 70% de los volúmenes diariamente negociados en EEUU no está controlado por la mano del hombre resulta perturbador para quienes buscan siempre una justificación de las caídas de la bolsa.
Se calcula que cerca del 30% de la liquidez diaria responde a órdenes realizadas por inversores. El resto es lo que se conoce como trading de alta frecuencia (HFT o high frecuency trading) que se basa en los stop de beneficios o pérdidas. Este dato es algo inferior en Europa, donde según Goldman Sachs, las órdenes automáticas se ciñen al 40% de la renta variable. En renta fija el porcentaje es muy inferior, de aproximadamente el 10%.
Según JP Morgan Chase, algo más de 100.000 millones de dólares fueron vendidos de manera automática por este tipo de estrategias en la semana del 23 de febrero en EEUU, la peor para Wall Street desde Lehman Brothers. "La automatización del mercado puede provocar una estampida de ventas, porque se basan en fórmulas complejas que nadie que no esté dentro comprende realmente", explica Greg McBride, director financiero de Bankrate, firma de servicios financieros estadounidense, en declaraciones a Morningstar.
