París
Maya Bhandari es gestora de carteras y miembro del equipo de asignación mundial de activos (multi-asset) en Columbia Treadneedle, y cree que el momento actual muestra un "equilibrio delicado" entre los bonos y la renta variable. En una entrevista que tuvo lugar hace unos días en París, la economista destaca que "el crecimiento se ralentizará a niveles poco atractivos, pero no llegará una recesión ni este año ni el próximo". Además, muestra cautela ante los bonos soberanos de larga duración, revela su preocupación por el impacto de las guerras comerciales en la inversión empresarial y desvela su preferencia por Indonesia sobre el resto de países emergentes.
¿Por qué hay tanta divergencia de opiniones sobre si habrá o no recesión?
Porque estamos en un equilibrio muy delicado. En mi opinión, hay una serie de valoraciones clave que conviene considerar. Primero, el ciclo monetario. Si tu visión es que los bancos centrales no van a proporcionar los estímulos que los mercados descuentan, entonces crees que va a producirse un endurecimiento de las condiciones financieras y eso, a su vez, puede conducirnos a resultados económicos más débiles.
La segunda valoración clave trata sobre cuánto crees que la debilidad que estamos viendo en el sector manufacturero, la recesión en el sector manufacturero que viene en camino, puede ser compensada por un consumo más fuerte y unos servicios más fuertes. A la hora de hacer esa valoración, diría que el consumo es bastante resistente, es fuerte; el desempleo es bajo, los salarios están aumentando bien, el gasto de los consumidores se ha sostenido, pero la inversión ha mostrado signos de contracción.
¿Qué signos ha observado?
Uno de los motivos por los que en mi opinión la inversión es tan baja, de por qué el sector manufacturero está en recesión, está muy conectado con la incertidumbre comercial y geopolítica en particular.
Piénsalo, eres un negocio, has trabajado sobre la base de una cadena de suministro integrada a nivel mundial durante 35 años. De repente, no tienes ni idea acerca de si importarás los componentes que acabarán en tu producto final, de dónde los importarás, dónde quieres invertir, si necesitas acercar las fábricas a tu lugar de origen...
Con lo que si tu opinión fuese que los bancos centrales no van a proporcionar los estímulos que están descontados, que las guerras comerciales fuesen a continuar sin un final a la vista y que el Brexit y la incertidumbre geopolítica fuesen a permanecer en el horizonte durante los próximos dos años, probablemente esperarías un periodo más agudo de debilidad económica.
Entonces, ¿cuál es el diagnóstico?
En mi opinión, es mucho más probable que, dada la resiliencia subyacente del consumo y los estímulos que estamos obteniendo de los bancos centrales, cualquier debilidad sea más del tipo que vimos en 2015-2016 que algo más profundo y más prolongado; pero si las guerras comerciales continúan y no hay ninguna resolución, sí podría ver cómo la caída en el crecimiento podría ser más profunda.
Pero, de nuevo, si tenemos una contracción más profunda en la actividad económica en 2015 y 2016 y más profunda de lo que esperamos en la actualidad, ¿cuál es el impacto que eso va a tener?
"Empezamos a ver debilidad real en la inversión en los últimos 12-18 meses de una forma más amplia"
La razón por la que acabo en este punto es porque cuando echamos la vista atrás, desde la posguerra, las recesiones han estado impulsadas y han venido acompañadas por una o dos cosas: el apalancamiento excesivo del sector privado (2001-2008), que no es el caso actual; y, segundo, por la preocupación por que los mercados laborales se estén sobrecalentando.
Esos mercados laborales sobrecalentados provocan que la inflación sea más elevada de lo que lo habrían sido y, en lugar de implementar estímulos, los bancos centrales empiezan los ajustes.
¿Desde cuándo observa esta caída en la inversión?
La última vez que vimos inversión en el Reino Unido fue en 2018. Empezamos a ver debilidad real en la inversión en los últimos 12-18 meses de una forma más amplia. No es sólo debilidad en la inversión actual, sino en las expectativas en torno a la inversión, tanto si miras las encuestas en Estados Unidos como las japonesas, las europeas... Ha coincidido con las incertidumbres en torno al comercio, la geopolítica. Ese es el mensaje que recibimos de abajo arriba. Las empresas no están invirtiendo y ¿por qué no están invirtiendo? Porque no saben dónde invertir, porque pesa mucha incertidumbre sobre ellas.
"Ya no esperamos una rentabilidad desmesurada para los activos más volátiles frente a los activos menos volátiles"
¿Cómo afecta todo esto al comercio mundial?
Cuando uno mira a los principales bancos, le dicen que el PIB caerá un 1% si hay guerras comerciales, la inflación aumentará medio punto porcentual... Esto parece bastante pequeño en comparación con la foto agregada, y creo que no sólo es pequeño, sino que de alguna manera se olvidan de lo importante, porque el impacto real de las guerras comerciales es lo que ocurre bajo el paraguas de las cadenas de suministro. Así que tuvimos entre 35 y 38 años de cadenas de suministro mundiales integradas, las barreras comerciales se iban desmontando, los aranceles disminuían, y eso significa que este iPhone, por ejemplo, ha sido fabricado en muchos países diferentes antes de que llegara a la tienda de Apple donde lo compraste.
Lo que las guerras comerciales y la disrupción que generan hace es que desafían esa cadena de suministro de los últimos 35-38 años. También se redistribuye enormemente en última instancia entre diferentes países, es un impuesto sobre la productividad, porque ya no se están haciendo las cosas en los lugares y de las formas más eficientes, y muchas de esas cosas suceden bajo el paraguas de la cadena de suministro global.
¿Qué le aconseja al inversor en este momento?
De nuevo, pienso que a medida que 2019 se ha desarrollado, a medida que ha aumentado la valoración de los mercados, a medida que los riesgos en torno al comercio, la recesión, la política monetaria, en torno a Brexit han aumentado, en Columbia Threadneedle nos hemos vuelto más cautelosos en cuanto al riesgo. Me refiero a la rentabilidad que obtendrá por unidad de riesgo.
Ya no esperamos una rentabilidad desmesurada para los activos más volátiles frente a los activos menos volátiles, y dentro de esto nos hemos vuelto muy neutrales con respecto a la renta variable, hemos favorecido a la renta variable durante gran parte del año pasado y del año anterior, en el que ahora somos muy neutrales.
Y dentro de la renta variable, nos gusta Europa por ejemplo, ahora somos neutrales; nos gusta mucho Japón, ahora sólo favorecemos a Japón en lugar de favorecer con fuerza a Japón y, por tanto, para responder a su pregunta, creo que tomaríamos un riesgo selectivo de renta variable dentro de un presupuesto de riesgo más bajo para la renta variable en general. No estaríamos utilizando los bonos del Estado de larga duración como una forma eficaz de diversificar.
¿Por qué no?
Muy simplemente, con las operaciones de bonos cerca de los niveles más bajos de los últimos 35 años, junto con esas cadenas de suministro globales con la globalización, no es una diversificación muy efectiva, se está obteniendo un rendimiento muy bajo de los bonos gubernamentales.
Por lo tanto, tanto desde el punto de vista de la valoración como desde una perspectiva fundamental, seguimos sintiendo aversión por los bonos del Estado. Se favorece el crédito. La exposición que tomaría es un crédito de corta duración.
"Tenemos preferencia por los bonos locales de los mercados emergentes por encima de los demás bonos"
¿Qué le gusta de los países emergentes?
Teníamos Sudáfrica, pero ya no la tenemos. Supongo que dentro de esa visión cautelosa de los bonos del Estado, de la renta fija soberana tenemos preferencia por los bonos locales de los mercados emergentes por encima de los demás bonos. ¿Porqué? Porque los mercados emergentes subieron mucho los tipos de interés el año pasado, y si pensamos en dónde estamos hoy, nos encontramos en un escenario muy diferente al del mismo período del año pasado.
En esta época del año pasado, los bonos se estaban vendiendo en todas partes porque la Reserva Federal aumentaba los tipos en diciembre, no hace mucho tiempo, ya que estos bancos centrales y los mercados emergentes tienen la ventaja de tener lo que llamamos tipos de interés realmente altos, lo que dio mucho margen para bajar los tipos de interés.
Esto es por lo que creo que la exposición selectiva a los bonos de los mercados emergentes en moneda local tiene algún sentido.
¿Por qué mercado emergente apuesta?
Indonesia es el área donde hemos aumentado nuestra exposición, donde encontramos atractivo, en especial nos gustan los bonos del Estado indonesios a 10 años porque son los que nos ofrecen unas características atractivas de rentabilidad del riesgo. A principios de año y durante gran parte del año pasado, los bonos sudafricanos lo hicieron, se recuperaron con mucha fuerza, y sentimos que a medida que Ramaphosa llegaba al poder había mayores incertidumbres y, de hecho, las ha habido.
En renta variable, somos neutrales con respecto a la renta variable de los mercados emergentes, pero dentro de la renta variable de los mercados emergentes tenemos preferencia por la renta variable asiática, que, por supuesto, representa el 70% de un índice de mercados emergentes. Nos gusta la Asia emergente porque las valoraciones son bastante bajas, pero al mismo tiempo los beneficios esperados son bastante buenos.
