Tobias Adrian Director del Departamento Monetario y Mercados de Capital del FMI
Washington.
Desde su despacho en la maraña de pasillos que enredan la sede del Fondo Monetario Internacional (FMI) en Washington, Tobias Adrian, el principal asesor financiero y director del Departamento Monetario y de Mercados de Capital de la institución, recibe a elEconomista para diseccionar algunas de las vulnerabilidades actuales del sistema.
Su equipo observa peligros en las entidades financieras no bancarias del 80% de las economías, un nivel antes visto durante el punto álgido de la crisis financiera. Entre estas entidades destacan desde inversores institucionales a gestoras o fondos de pensiones. Adrian, que también militó la Reserva Federal de Nueva York, recalca también la relajación de las políticas monetarias de los bancos centrales, algo que el mercado ha interpretado ya como un cambio de ciclo hundiendo aún más en terreno negativo la rentabilidad de los bonos. Destaca que el mercado espera que una quinta parte de los bonos soberanos mantenga una rentabilidad negativa durante los próximos 3 años.
¿Qué vulnerabilidades destaca en estos momentos en el sistema financiero de España?
España ha recorrido un largo camino desde la crisis financiera mundial y de la zona del euro. Los bancos tienen más capital, más liquidez, las cajas han sido reestructuradas y el auge del mercado inmobiliario se ha normalizado. Diría que hoy el sistema es más seguro. En el Informe Global de Estabilidad Financiera nos fijamos particularmente en las empresas. Para la economía española, la deuda en riesgo de las empresas se ha reducido drásticamente en la última década. Por lo que las compañías también son más seguras. Eso sí, cuando aplicamos un escenario de estrés, con un shock adverso para la macroeconomía de aproximadamente la mitad de la magnitud de la crisis financiera mundial, vemos un aumento de la deuda en riesgo, pero aún se mantiene en un nivel más bajo de lo que era hace 10 años.
En un escenario como usted describe, y en un momento en que la deuda pública española sigue siendo elevada, ¿estaría la banca española preparada para absorber dicho 'shock'?
La supervisión bancaria mira más al futuro. Según las pruebas de resistencia, los bancos españoles están bien capitalizados incluso en escenarios muy adversos. Hemos estado en España para llevar a cabo la Evaluación de Estabilidad del Sector Financiero y ésta ha sido, en general, satisfactoria. Por supuesto, el año pasado vimos la resolución del Banco Popular pero, en general, el capital y la estabilidad bancaria han mejorado enormemente y deben mantenerse bajo una estrecha vigilancia.
Sin embargo, la falta de inflación y los tipos negativos siguen reduciendo la rentabilidad de los bancos españoles. ¿Forzará esto nuevas consolidaciones?
La rentabilidad de los bancos es un desafío en Europa. Hay dos bancos de importancia sistémica a nivel mundial, que tienen actividad internacional y generan ganancias en todo el mundo. Pero, con las bajas tasas de interés y la falta de oferta de un buen riesgo crediticio, muchos bancos enfrentan desafíos. Las debilidades estructurales, como los bancos débiles o las instituciones de depósito, se convierten en un problema en un entorno de tipos de interés bajos y eso puede verse en las valoraciones bancarias. Son muy bajas en Europa en general, incluso en España. Dicho esto, España ya ha consolidado con éxito una gran parte de su sistema bancario, y ahora existe cierto margen para nuevas mejoras estructurales.
Diez años después de la crisis, las políticas monetarias ultraacomodaticias continúan en Europa. ¿Hay límites para este tipo de medidas?
Las tasas de interés han estado cayendo en las últimas décadas. Esto refleja un crecimiento más lento de la productividad y el envejecimiento de la sociedad a nivel mundial. Es un fenómeno global. Existe cierta heterogeneidad acerca de qué países tienen tasas de interés que caen más rápidamente, pero en general las tasas de interés han estado cayendo. La política monetaria se aplica en relación al nivel neutral de las tasas de interés. Incluso con uno tipos de interés muy bajos, la política monetaria puede ser restrictiva o acomodaticia. En la zona del euro, la política monetaria sigue siendo acomodaticia porque el desempleo sigue siendo alto y la inflación sigue por debajo de los objetivos por lo que es apropiado un mayor estímulo monetario. Como señala, hay límites en la política monetaria. Hemos visto crecer el tamaño del balance del BCE y las tasas de interés se han reducido aún más, pero hay un límite. No estamos en ese límite actualmente, pero en algún momento podríamos ver límites para la política monetaria. No obstante, ésta ha sido efectiva a la hora de estimular la demanda. Nos gustaría ver un mayor crecimiento, pero en ausencia del estímulo monetario el crecimiento hubiera sido aún más bajo.
Estamos viendo que algunos gobiernos han comenzado a presionar a los bancos centrales para que rebajen aún más los tipos. ¿Le preocupa este tipo de actitud?
La independencia de la política monetaria es crucial para una buena política monetaria, y en la zona del euro, el BCE tiene un centro institucional y legal que garantiza un alto grado de independencia, lo cual es muy tranquilizador. Pero en muchos países del mundo, vemos que se cuestiona la independencia y nos preocupa. En general, una pérdida de independencia monetaria puede conducir a una pérdida de credibilidad monetaria y, en última instancia, a malos resultados económicos.
¿Considera entonces que este tipo de presiones distorsiona las expectativas del mercado en lo que se refiere al rumbo que tomará la política monetaria?
Por supuesto, pero no quiero comentar ningún caso específico en este momento. Tenemos muchos ejemplos entre nuestros miembros donde la credibilidad monetaria ha sido socavada. Y en retrospectiva, eso es fácil de detectar, pero en tiempo real, a veces, es difícil entender cómo está sucediendo.
En un entorno como el actual, con tipos de interés negativos y parte de la deuda soberana registrando una rentabilidad negativa, ¿cree usted que se está destruyendo al ahorrador y al inversor más conservador?
La política monetaria siempre ha tenido efectos redistributivos entre ahorradores y prestatarios. Cuando los bancos centrales realizan cambios en su política monetaria, esto tiene efectos positivos o negativos para ambos. Es sorprendente como en la zona del euro, cuando se mira a sus países, algunos ahorran para la jubilación de una manera muy conservadora. Cuando toda su inversión es en bonos del gobierno, que tienen rendimientos muy bajos, puede ser problemático porque podrían apuntar a tasas de rendimiento más altas.
Pero esto implicaría una mayor toma de riesgos...
El Informe Global de Estabilidad Financiera compara los rendimientos específicos de las compañías de seguros de vida con el rendimiento que se puede obtener en el mercado de bonos soberanos. Por ejemplo, en el caso alemán, hay una brecha de 300 puntos básicos, es decir, del 3%, entre el objetivo de rendimiento nominal del seguro de vida y lo que podría obtenerse al invertir en bonos. ¿Cómo cerrar esa brecha? Se tendría que invertir en otras clases de activos, y eso es lo que hemos visto en todo el mundo, donde las compañías de seguros, las gestoras y los fondos de pensiones han estado buscando rendimiento en activos de mayor riesgo. Eso nos preocupa porque alimenta el deterioro de las normas de garantía. En Europa, en estos momentos hay algunos bonos de alto rendimiento generando rendimientos negativos. Aquellos que tienen que cumplir con su objetivo de rendimiento nominal, asumen más riesgos, pero eso también puede conducir a una acumulación de riesgo general para la economía.
Y ante estas circunstancias, ¿le preocupa que el ahorrador y el inversor conservador acaben por favorecer posiciones en efectivo?
Sí, ciertamente. Pero el efectivo también tiene costes. Si optamos por el efectivo físico, hay que gestionarlo. Si eres una empresa gestionar el efectivo físico en realidad puede ser bastante costoso. Es cierto que los depósitos bancarios pueden no generar rendimiento alguno por lo que el inversor conservador en algún momento tendrá que considerar inversiones de riesgo, ya que históricamente estas han tenido mayores rendimientos que los activos seguros.
Los tipos siguen sin normalizarse y la inflación está aún por debajo de los objetivos del 2%, ¿se puede corregir esta situación o estamos en un "nuevo normal"?
Durante el último año pasado, las tasas de interés, incluso al final de la curva, han bajado dramáticamente. Por lo tanto, el mercado considera que las tasas de interés bajas se mantendrán durante mucho tiempo. Esto implica riesgos buenos y malos. Las tasas de interés podrían aumentar por buenas razones, ya que la productividad puede repuntar en algún momento. Si lo hace esperaríamos que las tasas de interés se normalicen, pero ese no es nuestro escenario base en este momento. En segundo lugar, por supuesto, la inflación podría regresar y estar por encima del objetivo en algún momento, y eso también elevaría las tasas de interés.
¿Qué debemos esperar en los próximos meses hasta que se publique su próximo informe en la primavera de 2020?
No observamos una recesión. Vemos un crecimiento continuado y una ligera recuperación. Vemos cómo las valoraciones de algunas clases de activos serán elevadas, como la renta variable en algunos mercados del mundo. Podríamos ver algún ajuste en las condiciones financieras en algún momento si el crecimiento no cumple con las expectativas. Pero nuestra escenario base observa una recuperación.
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