Cotizar en bolsa al mismo valor al que se liquidaría a precios de mercado tu cartera de activos se ha vuelto algo casi utópico para el sector inmobiliario. Sin embargo, Inmobiliaria Colonial es una de las cuatro firmas europeas que puede decir que lo está consiguiendo, gracias a una revalorización en el año de más del 20%, 12 puntos por encima del sector.
Pere Viñolas, su consejero delegado y autor de uno de los libros más famosos de valoración de empresas junto a Xavier Adserà, reconoce que el peaje que debe pagar por ello es que la socimi tenga uno de los pocos consejos de mantener que hay en el sector, donde casi todas las compañías son compra, por "ir destacado en el pelotón".
Un inversor español puede elegir entre Colonial y Merlin Properties a la hora de invertir, pero si se fija en la rentabilidad por dividendo la firma dirigida por Ismael Clemente dobla a la de Colonial -un 4,2 frente frente al 2,1%-. ¿No se plantean aumentarlo?
Cuando estás en una dinámica de generar mucho valor y mucho crecimiento es mejor repartir menos dividendo, y si el inversor quiere hacer líquida la inversión lo puede vender en cualquier momento y sacará más rentabilidad por esta vía. Es lo que explica parte de nuestra política de dividendos. En un momento de crecimiento del 20% anual parecía razonable reinvertir más que retribuir más.
Distribuye mucho quien no tiene nada en lo que invertir. Además, Colonial invierte en activos prime, de gran calidad, que ofrecen rendimientos moderados, pero ¿es eso peor que tener activos de mayor rentabilidad basados en una peor calidad? Ponderar la rentabilidad con el riesgo es un tema difícil, la discusión sobre la rentabilidad siempre tiene mucha claridad, el debate sobre el riesgo está más oculto.
¿Seguirá primando entonces el crecimiento sobre el dividendo?
Tenemos un compromiso de dividendo decididamente creciente y es elevarlo un 10% cada año.
¿En cuánto se traduce este crecimiento?
Hace cuatro años empezamos con un NAV (valor neto de los activos, en sus siglas en inglés) de 4,5 euros por acción y ahora estamos en 10 euros. Hemos más que duplicado nuestro valor por acción y no vemos ninguna razón para que esta dinámica se detenga en el corto plazo. En los últimos años, una primera ola como fue la bajada de tipos de interés empujó a todas las patrimonialistas ante la compresión de yields [rentabilidad del activo]; hace dos años, cuando el consenso decía que ese motor del avión ya se había parado, tocaba el crecimiento de las rentas, motor que ha funcionado a pleno rendimiento para nosotros.
¿2019 será el año en el que el NAV se modere y deje de crecer a doble dígito?
Evidentemente en el medio plazo no es sostenible. Activos prime en toda Europa están dando una yield del 3%, que es lo que vas a crecer (de base) y luego dependerá de la magia que le pongas y tu savoir faire inmobiliario. Dicho esto, los resultados de 2019 siguen viniendo con una solidez muy remarcable.
¿No teme que se esté construyendo una especie de 'burbuja' en torno al crecimiento de los precios del alquiler de oficinas?
Cuando la Torre Picasso se abre en Madrid en los años 80, el alquiler eran unas 3.000 pesetas/metro cuadrado (18 euros), en el 92 se puso a 6.000 pesetas (36 euros), durante la crisis volvió a bajar a 18 euros y luego subió hasta 40 euros. Bajó hasta los 20 euros en la última crisis y ahora puede estar en los 30 euros.
Con lo cual me encuentro con que el precio de hoy, en términos reales -ajustado por la inflación-, puede estar un 20% por debajo del que había hace 25 años. Son realidades que no tienen nada que ver con el sector residencial. El precio de los pisos, que bajó en la última crisis, sigue siendo hoy mucho más elevado que cuando yo compré mi primer piso hace 25 años. Esto en el sector de oficinas no se está dando.
La bajada de tipos es positiva, por definición, para el sector inmobiliario. Pero, ¿hasta qué punto lo es?
El crecimiento del NAV tiene tres motores y el principal de ellos no tiene nada que ver con la subida de los precios: es la bajada de los tipos de interés. Donde antes se pedía a un inmueble una rentabilidad del 6% ahora se le pide el 4%. Este motor es algo transversal. El mundo del ahorro universal, los grandes fondos de pensiones soberanos que invertían un 50% en deuda pública por sólo el 3% en inmuebles, hoy se preguntan si realmente tiene sentido tener este porcentaje en deuda pública -con rentabilidades, incluso, negativas- si un inmueble me da una yield del 4 o el 5%.
Un segundo motor son las rentas. En los últimos años, hemos pasado de un valle en los precios a una zona confortable. Es aparatosa la subida, pero más lo fue la caída anterior. Y un tercer motor es el alfa, obtener rentabilidades independientes del ciclo. Colonial tiene muy claro que no quiere ser un barquito que dependa de la ola que la lleva, sino que queremos ser un barco que navegue sin viento e, incluso, con el viento de frente. Ahora mismo tenemos 1.400 millones de euros en inversiones de creación de valor donde intentamos sacar rentabilidades adicionales para el accionista que no tengan que ver con las rentas o el yield.
¿Hasta qué punto puede favorecer su comportamiento en bolsa la bajada de tipos?
Es una dinámica de gestión muy compleja porque hay cierta esquizofrenia. De cara a los años 2019 y 2020, hay un cuadro definido: la fortaleza del mercado del alquiler, con crecimiento de la demanda y de la economía, que es difícil que se corte de un día para otro. A 24 meses el escenario de generar rentabilidades para el accionista es bastante sólido. Pero también hay que gestionar para el largo plazo, donde debe imperar la prudencia. Estamos ampliando los plazos en los vencimientos y pretendemos bajar el endeudamiento hasta el 37% del activo (LTV, loan to value) y anunciamos que podíamos llegar al 34% este año, pero sin ninguna presión.
¿La venta de activos de Axiare se destinará a reducir deuda?
Lo único que tenemos son bonos con grado de inversión. No tenemos deuda con bancos y el primer vencimiento en España es dentro de cinco años.
¿Cuánto les cuesta financiarse ahora mismo?
La gestión activa del balance ha permitido incrementar el vencimiento medio de la deuda hasta los 5,9 años y reducir el coste medio de ésta hasta el 1,7%.
¿Por qué ha decidido vender los activos logísticos de Axiare cuando parece el segmento más rentable del 'real estate' ahora mismo?
Aquí hay una reflexión estratégica previa. Es verdad que es un sector que tiene unas dinámicas interesantes, pero en la logística operan compañías de carácter europeo o global. Por otro lado, el principal activo que tenemos en Colonial es la reputación. Nuestros accionistas nos reconocen por nuestra coherencia, disciplina y simplicidad. Hoy hay tres o cuatro compañías en toda Europa que coticen al nivel de su NAV y nosotros somos una de ellas. Quedarme en logística en la dimensión en la que estoy ahora no tendría ningún sentido. Debería ir hacia adelante, lo que sería muy disruptivo para nuestro negocio. Hay un interés muy elevado por la plataforma que estamos vendiendo nos gustaría que la operación [que se estima en unos 500 millones de euros] finalizara durante el verano.
Ante la limitación al precio del alquiler residencial en capitales como Berlín y París, ¿cree que esto generará más 'ruido' en el sector?
Es conocido que somos un jugador cien por cien de oficinas. No hemos querido entrar en el residencial porque es un negocio BtoC [de empresa a consumidor], en el que vendes un producto cada vez más regulado. En cambio, en el alquiler de oficinas a ambos lados de la mesa hay una empresa con sus propios criterios de rentabilidad.
"La rentabilidad de un inmueble es hoy 300 puntos superior a la deuda"
El perfil de activos prime de Inmobiliaria Colonial y su localización -en tres grandes ciudades, Madrid, Barcelona y París- hace que la rentabilidad que obtiene de sus oficinas esté cada vez más ajustada ante la madurez del ciclo actual. Con los últimos datos disponibles, a cierre de 2018, la rentabilidad media de la cartera de activos de Colonial se situaba en el 3,4%, por debajo del 4,6% reportado por Merlin Properties -a quien la parte logística le da un 6,2% todavía- o el 5,4% de Lar España -sólo con centros comerciales-.
Para Colonial, París es el mercado donde los precios -que parecen no encontrar techo- han corrido más y, por ende, cuentan con la menor yield de las tres ciudades, un 3%, en clara tendencia bajista desde el segundo semestre de 2016, cuando estaba en el 3,75%. Barcelona es, en cambio, donde logra una mayor rentabilidad, del 3,75%, frente al 3,5 de Madrid. Pero la caída de los tipos de interés ha vuelto a dar aire a los reits europeos.
A cierre de 2018, la rentabilidad media de la cartera de activos de Colonial se situaba en el 3,4%
A pesar de la caída de las rentabilidades de los activos, "un inmueble da hoy 300 puntos básicos más que la deuda pública frente a la media histórica que está en unos 200 puntos de diferencial. Y esto eleva su valoración. En los últimos nueve meses, la deuda española ha caído otros 90 puntos básicos más -el bono a 10 años cotiza de media desde junio en el 0,47%-, pero las yields no han bajado en la misma dimensión. Como consecuencia de esto, el spread está en unos 300 puntos básicos, lo que nos lleva a pensar en máximos históricos", explica Pere Viñolas.
Y la tendencia, a tenor de lo dicho por los bancos centrales, continuará a la baja para los retornos que ofrece la deuda pública. "Esto nos lleva a preguntarnos de nuevo si las yields inmobiliarias han tocado suelo. Te encuentras en un mercado, nuevamente, donde se está produciendo otra revalorización de inmuebles ante otra bajada de los tipos de interés y de yields. Será uno de los temas a observar este año", señala.
Del valor de 11.190 millones de euros de activos bajo gestión, Colonial tiene 1.400 millones en inversiones de "nueva creación". ¿La rentabilidad exigida a estos activos es mayor? "Son proyectos bastante exigentes. A largo plazo, se les pide una TIR (tasa interna de retorno) de entre el 6 y el 9%".
"La operación con Qatar fue muy beneficiosa para el accionista"
Qatar Investments se convirtió a finales del año pasado en el primer accionista de Inmobiliaria Colonial al aumentar su peso en el capital del 10 al 20%, en una operación por la que se canjearon acciones de Colonial y su filial francesa SFL (Société Foncière Lyonnaise). Los cataríes adelantaron así al mexicano Carlos Fernández -fundador de Finaccess, que también es el accionista mayoritario del grupo de restauración AmRest y está presente en otras firmas como Prisa o Santander- que cuenta con el 18,38% del capital de la socimi.
"La operación del año pasado tenía que ver con simplificar una estructura organizativa dual con Qatar presente en Colonial y en SFL. Estratégicamente tenía mucho sentido. Las circunstancias permitían hacer una operación que aportaba mucho valor para los accionistas de Colonial. Qatar era socio minoritario de una compañía no líquida y Colonial le podía ofrecer ser accionista de la compañía siempre y cuando los accionistas lo aprobaran y obtuvieran una clara ganancia.
Qatar Investments se convirtió a finales del año pasado en el primer accionista de Colonial
Así fue y el mercado lo reconoció muy bien", afirma Pere Viñolas, quien reconoce no estar preocupado por el hecho de que los cuatro primeros accionistas de la compañía controlen algo más de la mitad del capital, a pesar de que ninguno de ellos tienen un compromiso de permanencia. "Me atrevería a decir que el 90% de los inversores -excluyendo el free float- son de largo plazo. Son, en esencia, family offices. Hablo del Grupo Finaccess, el Grupo Santo Domingo, la familia Puig y también de Qatar", explica.
Ante la pregunta de si teme un contagio ante las dudas que genera ahora el sector residencial en Europa -con abultados descuentos en bolsa frente al valor de sus activos-, Viñolas apela a la necesidad de contar, como es su caso, "con una base accionarial de inversores de largo plazo (...) dado que si, de lo contrario, un proyecto está basado sobre hedge funds (fondos oportunistas) hay muchas posibilidades de contaminación de lo que pase en otros sectores". Sobre el papel que puede jugar Colonial en una hipotética consolidación del sector, Viñolas deja claro que la compra de Axiare fue algo excepcional. "Nuestra estrategia principal ha sido el crecimiento orgánico. Además, no hay posibilidad de hacer cábalas sobre fusiones porque es un mercado pequeño", concluye.
