Durante gran parte del año, los inversores han estado pendientes de cuándo "despegará" la Fed, es decir, cuándo subirá los tipos de interés en 25 puntos base, el 0,25 %, como primera medida para normalizar las condiciones monetarias. Los mercados han subido y bajado en respuesta a pequeños cambios en las declaraciones de la Fed que se han considerado que afectan a la probabilidad de que el despegue sea inminente.
En su propósito de valorar los cambios de las condiciones monetarias en EEUU, los inversores han buscado en el lugar erróneo. Desde mediados de agosto, cuando los políticos chinos sorprendieron a los mercados devaluando el yuan un 2 %, la intervención oficial china en los mercados de divisas ha continuado, con el fin de prevenir que la moneda cayera todavía más. Las autoridades chinas han vendido títulos extranjeros, principalmente bonos del Tesoro estadounidense, y comprado yuanes.
Es lo contrario de lo que hizo China cuando el yuan era fuerte. Entonces, China adquirió bonos del Tesoro estadounidense para evitar que la moneda subiera y erosionara la competitividad de los exportadores chinos. En consecuencia, acumuló nada menos que 4 billones de dólares en reservas foráneas.
Lo que ocurría en China pasaba también en otros mercados emergentes que recibían flujos de entrada de capital. Las reservas de divisas de esos países, sobre todo en títulos de EEUU, llegaron a alcanzar los 8 billones de dólares en su punto más alto el año pasado.
Los efectos de esas compras atrajeron bastante atención. En 2005, el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Alan Greenspan, apuntó a ese fenómeno como una explicación de su famoso "enigma": los tipos de interés de los bonos del Tesoro eran más bajos de lo que las condiciones del mercado parecían exigir. Su sucesor, Ben Bernanke, se refirió también a las compras de deuda estadounidense por bancos centrales y Gobiernos extranjeros como uno de los motivos de que los tipos de interés del país fueran tan bajos.
Ahora, ese proceso se ha revertido. Aunque fuera de los círculos oficiales chinos nadie conoce la magnitud exacta de la intervención de China en el mercado de cambio, las estimaciones fundadas la cuantifican en unos 100.000 millones de dólares al mes desde mediados de agosto. Los observadores creen que casi el 60 % de las reservas líquidas chinas están en bonos del Tesoro estadounidense. Dado que los gestores de reservas no quieren desequilibrar unas carteras cuidadamente compuestas, es probable que estén vendiendo Tesoros a un ritmo de unos 60.000 millones de dólares al mes.
Las consecuencias son análogas (aunque opuestas) a las de la flexibilización cuantitativa. Recordemos que la Fed inició su tercera ronda de flexibilización cuantitativa comprando 40.000 millones de dólares de títulos en un mes, antes de impulsar el volumen a 85.000 millones de dólares. Las ventas mensuales de 60.000 millones de dólares del gobierno chino quedarían justo en el centro. Las valoraciones de los efectos de la flexibilización cuantitativa difieren pero el peso de la evidencia es que ha tenido una repercusión negativa modesta pero importante en los rendimientos del Tesoro y otra positiva en la demanda de activos de más riesgo.
Menzie Chinn, de la Universidad de Wisconsin, ha examinado el impacto de la compraventa extranjera de títulos del gobierno americano respecto a los rendimientos del Tesoro a diez años. Sus cálculos implican que las ventas foráneas a un ritmo de 60.000 millones de dólares al mes aumentan los rendimientos en diez puntos base. Dado que China lleva haciéndolo dos meses y medio, implicaría que el equivalente a un aumento de 25 puntos base en tipos de interés ya se ha inyectado en el mercado.
Hay quienes objetan que el yuan es débil porque China está experimentando flujos de salida de capital de inversores privados y que parte de su dinero privado también fluye hacia los mercados financieros de Estados Unidos. Es correcto técnicamente pero ya se tiene en cuenta en los cambios de los tipos de interés descritos antes. Recordemos que el capital también salió de EEUU, cuando la Fed se lanzó a la flexibilización cuantitativa, sin que ello viciara los efectos. De eso trataba el primer debate de las "guerras de divisas", cuando los mercados emergentes se quejaban de estar inundados por flujos de entrada financieros de EEUU
Otra objeción es que la flexibilización cuantitativa no solo funciona a través del llamado canal de cartera (cambiando la combinación de títulos en el mercado) sino también en el canal de las expectativas. Advierte de que las autoridades están comprometidas de verdad con que el futuro sea distinto al pasado. Si la intervención china es solo un acto aislado y no hay expectativas de que vaya a continuar, este segundo canal no debería funcionar y el impacto será menor que el de la flexibilización cuantitativa.
El problema es que nadie sabe cuánto persistirán los flujos de salida de capital de China o cuánto tiempo seguirán interviniendo las autoridades chinas. Desde este punto de vista, la decisión de la Fed de esperar al despegue es eminentemente sensata. Dado que China tiene (y por lo tanto vende) euros también, el Banco Central Europeo debe tenerlo en cuenta cuando decida en diciembre si quiere ampliar su propio programa de flexibilización cuantitativa.
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