El capital privado, no cotizado, es por naturaleza ilíquido, pero con el desarrollo del mercado secundario ya lo es mucho menos. Los fondos de continuación y secundarios se consolidan en un momento en que los inversores institucionales (Limited Partners o LP's) demandan mayor liquidez y las desinversiones se tornan más complicadas por la escalada de la tensión geopolítica, la espiral inflacionista y el shock energético.
A día de hoy, existe un mercado secundario mucho más activo y sofisticado que hace una década pero donde apenas se transacciona un 2% de los activos bajo gestión mediante la compra o venta de la posición y compromiso de un inversor en un fondo, una cartera o una compañía existentes. Dado el crecimiento del mercado primario, la previsión es que el secundario represente un 4% de los activos bajo gestión en 3 ó 5 años, alcanzando un volumen anual de hasta 300.000 millones de dólares.
Este nicho de mercado contracíclico ha "brillado" especialmente en épocas de crisis con un doble objetivo: recapitalizar las compañías participadas y facilitar, cuando el mercado transaccional se enfría, soluciones de liquidez para los inversores sustituyendo unos LPs por otros y facilitando la salida vía fondos de secundario. Sin olvidar las oportunidades de compra de carteras de inversores acuciados y/o con problemas de liquidez a grandes descuentos.
Un mercado en auge
El mercado de secundarios de private equity ha crecido y se ha sofisticado enormemente impulsado por varios factores. "En primer lugar, el mayor volumen captado vía fondos primarios en los mercados privados (sólo en 2021 se captaron cerca de 1,2 billones de dólares, un 20% más que en 2020); una gestión más activa de las carteras por parte de los inversores y la creciente popularidad de las transacciones lideradas por los propios gestores (conocidas en la jerga financiera como GP Leads)", explica Ricardo Miró-Quesada, socio responsable de Private Equity de Arcano.
El mercado secundario permite la compraventa de participaciones de fondos, carteras y activos
En este sentido, José Luis Molina, managing partner y global CEO de AltamarCAM Partners, matiza que "a medida que el mercado secundario ha ido creciendo también se ha sofisticado con transacciones de mayor valor agregado. Es el caso de las citadas operaciones GP Lead y transacciones de "single asset deals", con las que se transfiere una compañía participada a un "fondo de continuación" para, por un lado, otorgar liquidez a los inversores actuales, y, por otro, ampliar el periodo de tenencia de activos "trofeo" que, con más tiempo y capital, generan retornos adicionales muy atractivos", añade.
Hace diez años, se solía acudir al mercado secundario para vender y obtener liquidez con grandes descuentos. Ésa era su función principal. Un inversor en un fondo le vendía su posición a otro. Esta venta tradicional apenas supone ahora el 50% del mercado. El global CEO de Altamar recuerda que el 50% restante corresponde a las citadas operaciones GP Lead, es decir, soluciones de liquidez promovidas por los propios gestores, como las cerradas en España por Portobello Capital, MCH Private Equity, Proa Capital o Alantra Private Equity, entre otras.
Su futura evolución en España dependerá, en gran medida, de la capacidad de mantener el crecimiento de las compañías en cartera
El mercado secundario global se ha multiplicado por 10 durante la última década. Su principal atractivo, recuerda Molina, es que permite crear una cartera de forma mucho más rápida que los fondos de primario y, sobre todo, ayuda a mitigar la famosa curva Jota al reducir los plazos de inversión. "En conclusión, ponemos el dinero más rápido a trabajar y lo devolvemos antes", añade Molina. Una opinión compartida por Gonzalo Rivera, CEO de Alantra. "Las ventajas son claras: permite la salida a aquellos inversores interesados en hacer líquida su inversión o de permanencia a aquellos LPs que deseen continuar y, por otro, facilita tiempo adicional para seguir apoyando a las participadas en la ejecución de sus planes de negocio", añade.
En cualquier caso, la futura evolución y consolidación del mercado secundario en España dependerá, en gran medida, de la capacidad de mantener el crecimiento por parte de las compañías de los portfolios. Las desinversiones que están por venir serán, indudablemente, analizadas desde una doble perspectiva: industrial y financiera. Desde KPMG prevén que en numerosos casos se presenten tesis de inversión atractivas para realizar secundarios. "La consolidación de la diversidad entre los fondos por tamaño y su creciente especialización generarán un entorno muy propicio para este tipo de operaciones", explica Jorge Riopérez, socio responsable de Corporate Finance de KPMG en España. "Aún hay espacio para nuevos vehículos que faciliten la rotación de los activos dando entrada a nuevos inversores o permitiendo que quienes quieran reinvertir aprovechen el potencial upside de las compañías en cartera manteniendo la gestión", añade.
Otra tendencia imparable apunta a que el capital privado está recurriendo cada vez más a las compraventas entre fondos, los llamados secondary buyouts, en sus desinversiones. "Las salidas se hacen con alta seguridad de cierre para los vendedores a través de mecanismos de "hell or high water" e incluso "reverse break up fees" y de forma casi totalmente limpia, con seguros de manifestaciones y garantías", explica Íñigo Del Val, socio responsable de M&A de Allen & Overy. Además, los compradores deben asegurar que tienen financiación y/o equity suficiente para que el vendedor se comprometa legalmente en la venta.
El porcentaje de desinversiones vía secondary buyouts (SBOs) crece en España pero sigue siendo modesto (23% en los tres primeros trimestres de 2021) frente a Europa (40%). Pese al desfase, "el incremento es notorio, pasando del 13% de media en 2015-2017 al 28% en 2018-2020," explica Natividad Sierra, Head of Investor Relations & ESG de Corpfin Capital. En su track record destacan operaciones como Palex, el grupo de equipamiento hospitalario, donde la propia Corpfin y Ergon, tras obtener muy buenos retornos, han reinvertido junto a su nuevo propietario, Fremman Capital, manteniéndose como socios minoritarios en la compañía.
