Ferrovial presume de contar con el 90% de sus costes financieros a tipo fijo, lo que le protege del cambio de rumbo de los bancos centrales. Asegura tener sus necesidades cubiertas de financiación y defiende su particular 'scrip dividend'
De cara a los mercados, Ferrovial es una de las empresas más alabadas por los analistas de toda la bolsa española: desde el mes de mayo la compañía lidera la Liga Ibex de elEconomista, que pondera las recomendaciones del consenso de mercado que recoge Bloomberg, y el de FactSet. Además, también mantiene intacta su posición en el índice Eco10, el selectivo que reúne las mejores oportunidades de la bolsa española, según el mayor consenso del mercado de nuestro país. Ernesto López Mozo, director general económico-financiero de la compañía, explica el porqué de estas buenas perspectivas para los expertos.
Si tuviese que explicar qué es Ferrovial y cómo va a ser en el futuro por la maduración de los activos, ¿cómo lo haría?
Es una empresa compleja, y por eso hemos facilitado modelos de los principales activos, y valoración de los más pequeños. Eso sirve para poder hacer descuentos de flujos de caja, pero luego hay que entender la dinámica de estos activos, que ofrecen soluciones a corredores congestionados, y que tienen libertad tarifaria. Son activos necesarios que tienen esa flexibilidad, y ahí es donde hay valor. Tiene que ser suficiente entender el concepto de cómo, ante una falta de capacidad, la gente necesita usar esta infraestructura. Esa es la principal clave del valor, y la segunda es que el valor aumenta porque tenemos activos de mucha duración y los flujos que se descuentan lejanos se van acercando en el tiempo, por lo que, cuando se percibe que hay menos riesgo, se aplican tasas de descuento más bajas, y entonces te aumenta el valor. Esas son las dos claves: una dinámica competitiva favorable, y unos parámetros de valoración que son conservadores y van reduciéndose en el tiempo.
¿Por qué el mercado les da un potencial del 15 por ciento?
El catalizador es un mejor entendimiento de lo que son nuestros principales activos de infraestructuras, que son diferenciales. Son activos que, a medida que crece la economía, se comportan mejor. Ese también ha sido uno de los grandes debates, hasta qué punto, si la economía crece, y se suben los tipos, esto puede afectar al valor de las infraestructuras. Y lo curioso es que activos clave para nosotros como la autopista de Toronto o la de Dallas Fort Worth, normalmente, van a mejorar en este entorno porque tienes más crecimiento, más necesidad de uso y con capacidad de cambiar precios, eres capaz de crecer por encima de la economía. Eso se ha entendido mejor, y han mejorado las recomendaciones por el aumento de valor de estos activos. Y todavía queda, ya que los activos de Texas aún están descontados a tasas relativamente altas para lo que es habitual. Cuando ves una adquisición de infraestructura ves tasas de descuento del 7 por ciento, y en Dallas Fort Worth aún nos aplican doble dígito.
Sobre la subida de tipos, parece haber tenido un impacto negativo en la cotización, a medida que se adelantaba la expectativa, ¿piensa que hay una correlación?
Distinguiría el trading macro, que ese siempre existe, de lo que son nuestros activos. En general, cuando hay expectativas de subidas de tipos la gente ve que las infraestructuras van a sufrir, porque los descuentos suben y, como tienen flujos limitados, valen menos, de forma que se parecen a un bono. Pero nuestros activos son diferentes; si hay crecimiento e inflación tendremos más tráfico y más posibilidad de subir tarifas, o de reducción de descuentos. En ese entorno de crecimiento, Ferrovial valdría más, pero, ¿lo reconocerá inmediatamente el mercado? Alguien que tenga un modelo más caro y lo pueda ver, lo hará. La típica infraestructura que tiene un pago nominal fijo no pesa prácticamente nada en nuestra cartera. Podemos pasarlas a inflación, o pasar en tarifa a crecimiento del PIB, o libertad tarifaria. Para nosotros, en infraestructuras, más del 90 por ciento es la libertad tarifaria.
Los analistas estiman su deuda en 4.400 millones de euros para 2017, casi 5 veces su ebitda ¿qué impacto va a tener la subida de tipos?
Tenemos un cálculo hecho al respecto, y un aumento de 100 puntos básicos de toda la curva, en paralelo, en nuestras cuentas supondría 9 millones. En el beneficio neto, 7 millones. Es absolutamente residual. El crecimiento en el flujo de caja compensará la subida de tipos de interés. Hay que tener en cuenta también que, aunque suban las tasas en Estados Unidos, las nuestras en Texas tenderán a bajar porque están con un descuento por riesgo específico del proyecto que tenderá a bajar. Además, en cuanto al coste financiero, tenemos casi todo en tipo fijo, más del 90 por ciento.
¿Cuánto suponen las infraestructuras sobre el total del valor de la acción?
Los analistas apuntan a cerca del 60 por ciento en autopistas, y los aeropuertos un 11 por ciento, por lo que más del 70 por ciento está en infraestructuras, frente a la construcción, etc. Los aeropuertos simplifican mucho, frente a lo que son las posibles transacciones privadas. Cuando ves cómo se han licitado los aeropuertos franceses, por ejemplo, ha habido tasas de descuento del 7 por ciento. A nosotros, al final, nos valoran los aeropuertos escoceses en mútiplos de 15 veces ebitda, cuando el mercado está pagando por encima de 20. Hay un descuento importante. El nuestro, interno, incluso sería mayor, pero no publicamos esas cifras.
¿Y para los próximos años este descuento va a seguir estando en los mismos niveles?
Normalmente, debería aumentar el valor de las infraestructuras porque el efecto multiplicador de una menor tasa de descuento, por reducción de riesgos es, sencillamente, que en vez de descontar al 1 por ciento, acaben descontados incluso al 7 por ciento, al margen de las subidas o bajadas de tipos de interés. Ese efecto produce una multiplicación enorme porque son activos de duración larga. Si se percibe como un riesgo de infraestructura normal, en vez de en periodos iniciales, se produce un incremento mayor del valor. Y también, al acercarse los flujos que van creciendo, la valoración debería ir aumentando. Es cierto que nuestros planes de construcción y servicios están en crecimiento, por lo que habrá que ver primero si tenemos éxito en ese proceso de crecimiento. Con todo, la infraestructura debe seguir pesando cada vez más en el valor.
¿Prevé realizar nuevas emisiones de bonos en el corto/medio plazo?
Tenemos una que vence en enero de 2018, pero ya hicimos una emisión para sustituirla. Puede que lleguemos a hacer alguna pero sería de manera oportunista. En principio, no tenemos planes a corto plazo porque están las necesidades de liquidez cubiertas.
¿Por qué mantienen el 'scrip dividend'?
Es de las cosas que da más flexibilidad. Hay accionistas institucionales extranjeros que con una acción luego si la venden no tienen retención y es más cómodo. Un dividendo igual tienen retención y luego tienen que reclamar. Normalmente amortizamos más. La queja sería si diluimos y diluimos. Los institucionales no se quejan, al revés, lo aprecian.
EEUU, Reino Unido, Canadá..., y ahora Australia. ¿Qué potencialidades tiene el país australiano? ¿Se está creando una burbuja?
Australia tiene una sobredemanda de capital asiático, por comprar inmobiliario, y ellos lo regulan, lo frenan. Cuando necesitan demanda va entrando. Es difícil hablar de una burbuja. Son conscientes de todos los temas de endeudamiento público y por eso ahora han privatizado infraestructuras y sacan nuevas utilizando ese dinero o buscan la iniciativa privada. Nos gusta porque hay mucha infraestructura por hacer, es un país con seguridad jurídica y tiene financiación, aunque también tiene una competencia local fuerte.
Hablando de privatizaciones, Australia prepara la del WestConnex (más de 5.000 millones). ¿Están formando consorcios?
Estamos hablando con diferentes inversores y viendo diferentes formatos que pueda tener. Es uno de los proyectos importantes del pipeline. Vamos a ver si al final nos encaja.
¿Habéis analizado Abertis?
Aquí se analizan todas las del sector. No puedo comentar más. Está descartado.
¿Los accionistas les han reprochado que se equivocaron con la valoración de Aena?
Que Aena era un buen activo lo sabíamos, pero no tuvimos la oportunidad de tener un posicionamiento industrial. Era una situación de inversor financiero pasivo. Nos parecía un activo fantástico, un equipo gestor estupendo..., pero nosotros estamos para crear valor industrial que pensamos que podíamos añadir. No tuvimos la oportunidad. Una pena.
Ante otra eventual privatización de Aena, ¿a los precios actuales puede interesar?
Os contestaré si se produce la eventualidad.