Economía

El mercado sueña con los tipos salvajes de los setenta pero la historia más reciente enfría la euforia 

  • Desde los noventa, la Fed tarda nueve meses en bajar tipos
  • En el caso del BCE los movimientos han sido más erráticos
Los tipos de interés salvajes en los setenta.

La inflación puso de moda los años setenta y hasta el final del ciclo alcista de los tipos de interés, el mercado ha vuelto a resucitar una época salvaje, donde la subida de precios estaba combatida con cañonazos de tipos de interés y luego con recortes bruscos para evitar el desastre económico. Solo en esta clave se puede entender la euforia que se ha desatado alrededor de los tipos de interés. El mercado descuenta recortes de tipos masivos, que podrían llegar tan pronto como a final del primer trimestre de 2024. Según se acercan citas clave como la reunión de la Fed de este miércoles o la del BCE de próximos jueves, los ánimos se están enfriando. Casi ningún experto compra la idea de que en abril el BCE podría ejecutar el primer recorte y en marzo también la Fed. Y quien la compra habla de duras recesiones para 2024. Tampoco está sobre el papel una cascada de recortes. Ahora mismo ese escenario va contra la lógica y la historia de ambos bancos centrales.

Nada menos que cinco recortes, 125 puntos básicos, descuenta el mercado para el BCE y, nada más, que seis recortes, 150 puntos básicos, para la Fed. Las expectativas del mercado se han agarrado especialmente a los últimos datos de inflación, que abrieron la puerta de par en par a una política monetaria más relajada. Fue especialmente clave el caso de la UE, donde el IPC cayó de forma drástica en octubre al 2,9%, a menos de un punto del objetivo. Con el IPC subyacente situándose en el 4,2%, el dato más bajo desde julio de 2021. En EEUU, caída del IPC ha sido hasta el 3,1% en el dato de octubre confirmado este miércoles. Por su parte, la subyacente se ha quedado en el 4%.

A pesar de los buenos datos de inflación, la euforia para los primeros recortes y la profundidad de los siguientes está desafiando a los expertos. Mientras los propios bancos centrales apuestan por la moderación, la apuesta del mercado vuelve a resucitar el espíritu de la vieja política monetaria de los años setenta y ochenta. Tras la gran batalla contra la inflación, solo quedaba una profunda recesión y la tarea de levantar la economía.

Sin embargo, algunos analistas, precisamente, miran a esa Fed 'noventera' y 'ochentera', más agresiva, como en el espejo en el que mirar la actual. El motivo reside en los paralelismos en las crisis que tuvieron que afrontar Paul Volcker y Jerome Powell. En agosto de 1979, cuando Volkler asumió la presidencia, se encontró con una inflación desatada del 11,25%, que llegó al 13,5% un año después. Esto se debía a un petróleo disparado por un embargo de la OPEP y un potente 'shock' posterior.

Vockler con gatillo fácil

En aquel entonces el presidente emprendió un alza desde 10% en el precio del dinero y lo llevó 19%. Los analistas señalan el parecido entre esta escalada frenética de los tipos para contener la inflación. Sin embargo, entonces Vockler mantuvo los tipos en esos niveles (aunque no estables) hasta el verano de 1981. Por el camino, EEUU entró en una fuerte recesión a través de la cual redujo la inflación hasta el 6,3% en 1982 y hasta el 3,2% en 1983. Además, a diferencia de ahora, entonces se rompió con una década de estanflación (inflación fuerte y estancamiento económico).

Sin embargo, es esa década de estanflación el faro que guía los movimientos de la Reserva Federa, según el famoso inversor Michael Milken. Más que como un espejo en el que mirarse esa década marcará los próximos movimientos como el modelo a evitar. "La historia se repite y en los años setenta la Fed actuó demasiado pronto (con recortes)" , evitando salir de la inflación y permitiendo una inflación masiva. "Tras esta experiencia la Reserva Federal preferirá pecar de demasiado disciplinada y no bajar los tipos a tiempo" debido a que "el enfoque más intermitente demostró grandes problemas para derrotar definitivamente a la inflación.

Una política más sosegada

Con la década de los noventa, llegó más la pausa en la política monetaria moderna. Desde entonces, ha habido cinco ciclos de endurecimiento monetario y cada uno se resolvió de manera diferente. Desde que estos llegaron a su punto más alto, la Fed lo dejó de media, nueve meses sin tocar el 'precio del dinero' antes de proceder con el primer recorte. De cumplirse ese escenario, esto implicaría que los primeros movimientos llegarían en marzo, pues la última subida se realizó en agosto. De seguir la tendencia histórica, se cumpliría los deseos más salvajes del mercado.

Sin embargo, ciclos como el de 2008 tuvieron un largo oasis por el desierto en lo que se refiere a mantener en lo más alto los tipos de interés, con 15 meses consecutivos. Este es un escenario al que pueden enfrentarse también los bancos centrales si, por ejemplo, se encuentran ante una inflación resiliente que, a pesar de estar cerca del objetivo, no termina de someterse. Por otra parte, una economía que aguante la presión de unos bancos centrales restrictivos también darían alas a un periodo más largo.

La historia del BCE es mucho más corta que la Fed. Se ha enfrentado a tres ciclos. El primero duró cinco meses, coincidiendo con la crisis de las puntocom. El segundo catorce meses antes de afrontar la crisis financiera de 2008 y, todavía con la economía europea renqueante del desplome financiera, el BCE cayó en el trichetazo en plena crisis de deuda con tres meses manteniendo los tipos al alza antes de bajar los intereses.

Otra variable es la relación que mantiene la Fed y el BCE. Cada banco tiene su propio ciclo y aunque va casi sincronizado la Fed siempre suele marcar el paso adelantádose a los movimientos, sobre todo, en las subidas. La economía de EEUU siempre va con dos pasos por encima del ciclo económico de Europa y, además, la Fed suele hacer los movimientos más grandes.

En cualquier caso, expertos como los de Charles Schwab afirman que este "es un ciclo muy diferente a todo lo que hemos vivido hasta ahora". El motivo que esgrimen desde la firma es que con el contexto económico actual tiene que haber un argumento que impulse los recortes de tipos, tal y como pasó en 2008, cuando la crisis económica emergió y obligó a la Reserva Federal a bajar los tipos para espolear la economía. "Las condiciones del mercado laboral se han debilitado, los datos de gasto, inversión y producción industrial han disminuido y las condiciones financieras son estrictas. En general, las perspectivas de la economía se han debilitado" explicaba la Reserva Federal en 2008, para justificar una bajada de tipos.

En ese sentido, el optimismo se basa sobre la teoría de un aterrizaje forzoso que obligue a los bancos centrales a intervenir. En ese sentido desde la OCDE dan por hecho que la economía de EEUU se desacelerará pero lejos de una recesión, marcando un crecimiento del 1,5% en 2024 frente al 2,4% que proyectan actualmente. Desde la propia Reserva Federal creen que el PIB, a pesar su potente incremento del 4,9% en el tercer trimestre, se "desacelerará drásticamente, pero seguirá siendo positivo". Eso sí, el riesgo de recesión está ahí, pues desde la institución creen que habrá una contracción del PIB real durante la primera mitad del año y ven una probabilidad del 36% de que se repita en la segunda.

Desde la Fed, que se niega a renunciar a un alza más en los tipos, dejan claro que este es un riesgo para la economía en 2024, aunque creen que más allá de las subidas, "existen preocupaciones sobre las implicaciones del ciclo de 2023". Es decir, que las consecuencias de este año se manifiesten el que viene cuando "unas altas tasas de incumpliendo y morosidad reduzcan las ganancias del sector bancario y generen inestabilidad financiera".

El debate entre banca central no está solo en cuándo se producirá, sino cuál será la intensidad de las bajadas. En cualquier caso, al margen de lo que diga la historia y el contexto económico, una preocupación se ha instalado entre diversos analistas. El mercado se ha subido con demasiada euforia al barco de unos bancos centrales recortando sin parar las tasas, a ambos lado del Atlántico. Los expertos de Allianz, por ejemplo, creen que la fortaleza del mercado laboral de EEUU es un factor clave que no están teniendo en cuenta los mercados y, tras apuntar una tasa de desempleo del 3,7%, Franck Dixmier, analista de la firma, concluye que "podría ser precipitado que la Fed baje los tipos, la Fed querrá ver un mayor enfriamiento de los datos laborales antes". En ese sentido, el banco alemán deja claro que "las expectativas actuales son muy optimistas".

Por su parte, James Knightly, analista de ING, defiende lo mismo, alegando que "los mercados han aceptado firmemente la posibilidad de recortes agresivos". Sin embargo, la empresa neerlandesa explica que prevén que los movimientos irán más en la línea de la hoja de ruta de la Fed, con solo 50 puntos básicos recortados en el año, comenzando en septiembre, que lo que esperan los inversores, que apuntan a un recorte de 125 puntos.

Respecto al BCE el sentimiento es similar. Los expertos de Pimco destacan que "aunque el mercado valora seis recortes tipos empezando el marzo, somos escépticos, porque las expectativas de inflación subyacente siguen siendo inciertas". Desde A&G, German García Mellado sentencia que "hay elevadas probabilidades de que el banco central no cumpla con las expectativas generadas y los movimientos que ya se han descontado". Desde Julius Baer coinciden, alegando que "son perspectivas demasiado agresivas" y creen que los recortes serán solo de 75 puntos básicos. En definitiva, desde Bank of America creen "hay un riesgo muy claro para los mercados de que esta fiesta de los recortes se desvanezca".

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