Desde 2013 a esta parte, los gobiernos de la zona euro se han endeudado con intensidad aprovechando lo que los economistas denominan 'un almuerzo gratis' (free lunch). Una política monetaria ultraexpansiva (tipos cero y compras masivas de deuda) cuasi permanente generó una especie de sueño del que los gobiernos de la Eurozona están despertando de golpe. Los tipos de interés oficiales han pasado en pocos meses de niveles negativos (-0,5%) al 2%, mientras que el rendimiento de la deuda (bono soberano a 10 años) ha pasado del 0% o tiempos negativos a pagar entre un 2, y 3,5%, dependiendo del país de la zona euro. El BCE ha puesto de manifiesto esta nueva situación dando un aviso a los gobiernos más endeudados: hay que comenzar a ajustar el gasto porque la carga financiera de la deuda empezará a tener un coste. El almuerzo gratis está terminando y ahora habrá que comenzar a pagar por la deuda aunque sea un precio económico.
Varios economistas del Banco Central Europeo (BCE) han firmado una entrada en el blog del banco central que se titula: 'Política fiscal: de almuerzo gratis a almuerzo económico'. Estos expertos advierten de la subida que están sufriendo los tipos de interés en la zona euro, una tendencia que puede poner en aprietos a los gobiernos que "tienen una mayor cantidad de pasivos pendientes. Nuevas rebajas en las perspectivas económicas podrían exacerbar esta tendencia.
Los países avanzados, entre ellos los de la Eurozona, han acumulado unas cantidades ingentes de deuda pública. Gran parte de los gobiernos hizo poco o nada por reducir esta carga durante los años de crecimiento previos a 2020. Cuando la crisis del covid-19 irrumpió en Occidente, el margen fiscal ya parecía escaso. Ahora, las redes de seguridad desplegadas (en muchos casos siguen aún presentes) durante esa crisis han elevado la deuda sobre PIB por encima del 100%. Países como Italia, Portugal, España o Francia presentan una deuda pública que supera el 110% del PIB.
Durante mucho tiempo ha dado la sensación de que la cantidad de deuda pública no era determinante a la hora de establecer la sostenibilidad de la misma. Países como Japón, con una deuda superior al 200% del PIB, pagaban intereses muy bajos. Sin embargo, la vuelta de la inflación ha dado un giro completo a este debate. El Instituto Internacional de Finanzas apodó a este fenómeno como el 'espejismo de la deuda'.
"No obstante, esto es solo una parte de la historia. Otro aspecto a considerar es que una mayor inflación también tiende a mejorar algunas cifras generales de sostenibilidad fiscal. En particular, para una cantidad determinada de deuda pendiente, un PIB nominal más alto (gracias a la inflación) significa que la relación deuda/PIB cae", asegura la nota del BCE. Por otro lado, hay que tener en cuenta que los tipos de interés más altos solo se aplican a la deuda recién emitida. Por ello, los costes medios de financiación de los gobiernos de la zona del euro se han mantenido relativamente bajos, puesto que los gobiernos aprovecharon la era de los tipos bajos para emitir deuda y asegurar su financiación durante un tiempo.
La cuestión es que la elevadísima inflación (ayuda a hinchar el PIB nominal), quizá, sea cosa de un año o dos, mientras que los tipos de interés podrían mantenerse elevados por más tiempo. El resultado puede ser un deterioro de la sostenibilidad de la deuda que afecte sobremanera a los países más vulnerables, que no son otros que Italia, España o Grecia. Los países del sur de Europa tienen deudas muy elevadas, una economía poco competitiva, una demografía desfavorable y un potencial de crecimiento escaso.
El coste de la deuda aumentará
"Los costes de endeudamiento del gobierno aumentarán eventualmente a medida que el stock de deuda se refinancie a tipos de interés más altos. Además de eso, los tipos de interés que pagan los gobiernos sobre la nueva deuda también dependen de la solidez de su posición fiscal. Un mayor endeudamiento puede hacer subir los diferenciales de crédito a niveles en los que la dinámica de la deuda se deteriore, incluso en ausencia de otros shocks económicos", advierten los expertos del BCE.
Otro aspecto a considerar es que los gobiernos necesitan encontrar prestamistas cuando refinancian el flujo de deuda que vence. "La experiencia ha demostrado que cuando se deteriora el acceso del gobierno a los mercados de capital, las condiciones en las que un país se endeuda pueden socavar su sostenibilidad fiscal", añaden los economistas del BCE. Aunque estos expertos no dan nombres, solo hay que viajar a 2011 para recordar los problemas que tuvieron Grecia, Portugal o España para encontrar inversores dispuestos a comprar la deuda de estos países. La falta de apetito por parte de los inversores forzó una intervención por parte de Bruselas y el FMI para evitar el impago de estos países, ya fuera de forma directa (rescate total) o parcial (rescate del sector bancario).
¿Cuándo deja de ser sostenible la deuda?
Los economistas del BCE realizan un ejercicio sencillo para plasmar los factores que determinan la sostenibilidad de la deuda en cada momento. Los economistas del BCE usan la letra 'g' (growth o crecimiento económico) y la 'i' (tipos de interés) para reducir la extensión de la explicación: "Un determinante importante de la sostenibilidad de la deuda del sector público es comparar el coste de la deuda con los recursos disponibles para pagarla. Siempre que el tipo de interés nominal promedio de la deuda pública (i) sea menor que la tasa de crecimiento del PIB nominal (g), la relación entre la deuda pública y el PIB de un país puede permanecer estable incluso con un déficit presupuestario primario. Esta brecha es ampliamente conocida como el "diferencial de crecimiento de interés (i-g)".
Ahora mismo, el fuerte crecimiento de la inflación (eleva el PIB nominal) está permitiendo que el pago de la deuda sea sostenible pese al incremento de los intereses. Pero el BCE advierte de que esta situación puede tener los días contados a medida que la marea inflacionista vaya cayendo, los tipos altos persistan y el crecimiento real de las economías se mantenga dentro de la tendencia de los últimos años. "Hasta ahora los rendimientos de los bonos han aumentado menos que la inflación, y la alta inflación también impulsa el crecimiento nominal. Esto también aumenta los ingresos nominales del gobierno, lo que facilita el servicio de la deuda".
Cuando i supera a g
Pero aquí llega la gran advertencia del BCE: "Sin embargo, a medio plazo, estos efectos favorables se desvanecerán. Eventualmente, unos tipos marginales de endeudamiento más altos se trasladarán al coste promedio de la deuda a medida que se renueve o refinancie (aumentando i) y se espera que la inflación disminuya (reduciendo el crecimiento nominal, g)".
Los inversores exigen intereses más altos (i) por mayores niveles de deuda pública. "Tener tasas de crecimiento nominal persistentemente más altas que las tasas de interés (diferenciales i-g negativos) podría potencialmente generar la sensación de que estamos en un "almuerzo fiscal gratis", ya que permite mayores déficits presupuestarios a corto plazo, mientras que la relación deuda-PIB puede reducirse con el tiempo. Pero, esto solo es cierto si la deuda adicional no provoca que i (los intereses) aumenten por encima de g (crecimiento)", sostiene la nota publicada por el BCE.
Una deuda creciente puede deteriorar per se (los inversores confían cada vez menos en la capacidad de repago) el equilibrio entre i y g al aumentar la oferta y, por lo tanto, el rendimiento de los bonos del gobierno, lo que en última instancia eleva el coste de interés promedio.
"Hemos estimado esta relación para la zona del euro. Un aumento de 10 puntos porcentuales en la relación deuda/PIB es consistente con un aumento de 20 puntos básicos en los rendimientos, pero solo para emisores con un stock de deuda relativamente bajo. Para los países altamente endeudados significa un aumento de 65 puntos básicos. En otras palabras, acumular más deuda puede encarecer el endeudamiento de los gobiernos (i). Además, una mayor deuda pública puede desalentar la inversión privada, lo que lleva a un menor crecimiento (g). Por lo tanto, el nivel de deuda pendiente afecta i-g", aseguran desde el BCE.
No obstante, hay que marcharse hasta el final del post publicado por los economistas del BCE para encontrar el mensaje que lanza el banco central a los gobiernos: "Esto sugiere que solo se puede esperar una dinámica i-g favorable en escenarios en los que los países buscan un retorno gradual a posiciones fiscales sólida. Pero si los déficits fiscales se mantienen elevados, se prevé que la dinámica i-g termine siendo desfavorable. Este es especialmente el caso de los países de la zona del euro con altos niveles de deuda. Si aumentan aún más, estos niveles de deuda pueden aumentar gradualmente el coste promedio de endeudamiento, endurecer las condiciones de endeudamiento para las empresas y los hogares y reducir el crecimiento", sentencia la entrada del blog del BCE.
Stephen G. Cecchetti y Kermit L. Schoenholtz, profesores de Economía y expertos en política monetaria, advertían a principios de 2021 (antes de que diese comienzo el shock inflacionario y las subidas de tipos) que "los países muy endeudados estaban caminando sobre una fina cuerda que es muy sensible al nivel de los tipos de interés: si los tipos de interés soberanos (i) suben, la contracción fiscal necesaria para estabilizar la deuda sería brutal", explicaban estos expertos.
Este escenario se está haciendo poco a poco realidad. Para que el ajuste fiscal sea lo menos dañino posible habría que comenzar a aplicarlo cuanto antes, sobre todo ahora que la economía sigue creciendo (aunque perdiendo intensidad). Si no se toman medidas hoy de forma progresiva, en el futuro habrá que implementar recortes mucho más abruptos y contundentes (dañando el crecimiento) o aceptar una inflación permanentemente alta (si el BCE y Alemania lo toleran) con los costes que ello conlleva.
