El Banco de España ha lanzado una advertencia clara sobre los riesgos que supone la expansión de los CLO, el activo de moda entre grandes inversores institucionales. Este activo ofrece una rentabilidad que supera a la mayoría de productos de renta fija del mercado, pero a coste de un mayor riesgo. Los CLO son un producto que está respaldado por créditos a empresas que tienen bajos niveles de capital y que tienen más posibilidades de impagar, generando pérdidas en esos CLO.
Y es que, las pérdidas en el mercado de préstamos corporativos apalancados (sindicados y concedidos a empresas con un perfil alto de riesgo crediticio) podrían ser significativos en caso de un deterioro del ciclo económico. Este tipo de préstamos se están titulizando y vendiendo entre inversores cualificados a través de esos CLO, que son la titulización (empaquetación de activos en un nuevo producto) de esos préstamos, que está ganando especial atractivo en España por su rentabilidad en un entorno de tipos de interés muy bajos. Aunque la comparación de este evento con el de la crisis de las hipotecas 'subprime' es habitual porque comparten ciertos rasgos, el tamaño del mercado es mucho más pequeño. No obstante, el riesgo para la economía es real.
Este tipo de préstamos apalancados (leveraged loans) son préstamos sindicados concedidos a empresas con un perfil alto de riesgo de crédito. Se trata de un único préstamo con unas únicas condiciones, pero concedido por un grupo de prestamistas (al que se le llama sindicato), son menos costosos para el prestatario (la empresa que lo pide) y más eficientes de administrar que los préstamos bilaterales.
Debido a su relevancia como fuente de financiación corporativa, un aumento en los incumplimientos (impagos) podría tener incluso efectos negativos en la economía real, según el documento del BdE. Además, sus efectos podrían extenderse entre los inversores que han comprado las titulizaciones de estos préstamos.
El volumen de préstamos corporativos apalancados ha crecido durante la última década hasta alcanzar niveles máximos desde el final de la crisis. En el caso de España, este crecimiento ha sido más contenido, con un volumen del 5% del total para Europa durante el período 2016-2018.
Así son los CLO
En este sentido, Carlos González Pérez, de la dirección general de operaciones, mercados y sistemas de pago, y autor de este artículo, asegura que las condiciones contractuales en este mercado son ahora "menos restrictivas", aunque gran parte de los préstamos se distribuyen entre inversores institucionales de todo el mundo en forma de obligaciones garantizadas (CLO, por sus siglas en inglés).
El crecimiento de los préstamos menos restrictivos (covenant-lite) y el potencial problema de incentivos asociado al modelo de originar para distribuir, que tan determinante resultó en la detonación de la pasada crisis financiera, aconsejan analizar este mercado y los posibles riesgos que puede suponer para la estabilidad financiera.
Aunque el tamaño es limitado, los parecidos con la titulación de las hipotecas 'subprime' son importantes. El propio BdE explica el funcionamiento de estos productos de la siguiente forma: "La financiación (estos préstamos sindicados) se canaliza a través de bancos e instituciones financieras que no suelen mantener los préstamos en balance, sino que los distribuyen entre inversores institucionales, como aseguradoras, fondos de crédito, fondos de inversión alternativa, planes de pensiones y CLO. Estos últimos se estructuran mediante sociedades instrumentales que empaquetan los préstamos y emiten obligaciones garantizadas en tramos con distintas calificaciones crediticias, incluyendo emisiones con los mejores ratings (AAA)".
Los CLO representan en España el 80% de la inversión en préstamos apalancados y el 53% de estos son de tipo 'covenant-lite' (menos restrictivos), en línea con la actividad de titulización del resto de las jurisdicciones.
El informe del Banco de España argumenta que no se observa una concentración alta en un sector específico en el período 2016-2018, pero sí que destacan los préstamos a los sectores sanitario, de telecomunicaciones o de consumo discrecional.
La banca como 'bookrunner'
González sostiene que las entidades españolas han estado involucradas como estructuradores principales o 'bookrunners' en un mayor volumen de operaciones en España desde 2016. Desde entonces, la cuota de mercado de los bancos españoles se ha situado entre el 16% y el 45% del volumen total de los préstamos apalancados concedidos en España.
A pesar del aumento de esta actividad en términos de volumen concedido durante el período 2016-2018, el perfil de riesgo de los créditos a empresas se ha reducido significativamente desde la crisis, observándose un menor peso relativo de los prestatarios más apalancados dentro del conjunto del crédito corporativo concedido por la banca española.
En definitiva, el artículo del Banco de España añade que, aunque los volúmenes de originación de estos préstamos "no sean preocupantes por el momento", resulta "relevante" hacer un seguimiento de los desarrollos futuros.
"El seguimiento debe ser especial en lo relativo a la operativa de originar para distribuir y en los potenciales efectos de correcciones bruscas en los precios sobre los inversores institucionales más expuestos", asevera.
