El rally más famoso de Wall Street, el de Nvidia, palidece al lado de MicroStrategy. Esta compañía de software, más bien conocida por ser la empresa con más bitcoins del mundo –la mayor dueña solo por detrás del propio creador de la criptomoneda, Satoshi Nakamoto-, registra un subidón del 654% en el último año. Todo, gracias a una estrategia muy arriesgada, que se sujeta en un andamiaje financiero peligroso. Es cuestión de que el bitcoin deje de subir para que empiecen los problemas.
MicroStrategy es una una de las compañías que entrarán el próximo lunes en el Nasdaq 100, tras vivir un rally extraordinario este año. Y su estrategia es muy simple: emite bonos convertibles para financiar sus compras de bitcoins. Los bonos convertibles son bonos que, pasada una cierta fecha, pueden ser cobrados como un bono normal o pueden ser convertidos en acciones de la empresa, según elijan los compradores.
Esta operativa tiene sentido en empresas que tienen confianza en que su actividad va a ir bien a medio plazo y sus acciones van a subir de forma importante. Al fin y al cabo, si los inversores apuestan por convertir los bonos en acciones, la empresa gana por partida doble: no paga interés por esa deuda, y, al convertirse en acciones, ya no tiene que devolverla nunca más. El inversor, por su parte, se garantiza como mínimo que ganará el interés prometido por los bonos, y deja la puerta abierta a mayores ganancias si las acciones suben por encima del precio de conversión ofrecido por la compañía.
"Los compradores marginales de los bonos de MicroStrategy son fondos de cobertura que buscan volatilidad barata, básicamente, a precio de rebajas, lo que les abre una amplia gama de opciones de arbitraje", apunta Manuel Villegas, analista de activos digitales de Julius Baer. El estratega explica que las coberturas para minimizar el riesgo a largo plazo de MicroStrategy están entre las más caras del mercado actualmente y el salvavidas es importante, ya que no sería la primera vez que los bajistas se han quedado atrapados en su posición.
La clave está en que MicroStrategy no está usando el dinero de esos bonos para invertir en i+d, ampliar su negocio o contratar nuevos empleados, sino en comprar bitcoins. Los bitcoins no dan intereses ni ningún tipo de rentabilidad por tenerlos, así que su único valor está en que su precio siga aumentando y que esa inversión impulse al alza las acciones de la firma, que valoran sus tenencias de la criptomoneda más que su modelo de negocio.
Los últimos resultados de la compañía lo dejan claro: en el último trimestre, la firma ingresó 116 millones de dólares por su negocio de software, con unos beneficios de 72 millones. Unas cifras minúsculas para una compañía cuya capitalización bursátil ronda los 100.000 millones de dólares: su PER, es decir, las veces que se incluyen los beneficios de la firma dentro de su capitalización bursátil, es de unas 295 veces. En otras palabras, la firma tendría que pasar 295 años con los beneficios actuales para justificar su precio.
Por comparar, aunque su meteórico ascenso en bolsa ridiculiza al de Nvidia, la compañía de procesadores tiene un PER mucho más razonable de 51,7 veces y unos beneficios de 19.309 millones de dólares en el mismo periodo, el último trimestre. Las métricas de MicroStrategy son cuanto menos sorprendentes, ya que una firma pequeña del Ibex 35 como Acerinox (con una capitalización de apenas 2.380 millones) multiplica por 10 sus ingresos y tiene unos beneficios muy similares, pero una capitalización 42 veces menor.
Por supuesto, lo que la firma cripto está cotizando no es su negocio 'real', sino las tenencias de bitcoins acumuladas: 439.000 bitcoins, valorados en unos 45.000 millones de dólares. Es decir, el 2,2% del total de bitcoins minados hasta la fecha. Ese, y no otro, es el negocio que representan sus acciones.
Así, la estrategia de la firma es muy simple: vender bonos convertibles, comprar bitcoins con ellos, ver cómo el precio del bitcoin sube, arrastrando al alza sus participaciones, y ver cómo la deuda desaparece según los inversores convierten sus bonos en acciones. En teoría, el beneficio es mutuo: si todo sale bien, los inversores acabarán con unas acciones muy valiosas y la empresa tendrá bitcoins 'gratis', comprados con su propio capital. Y si sale mal, al menos los inversores podrán recuperar su dinero cuando venzan esos bonos, en vez de ver cómo sus acciones se devalúan.
"Es un ciclo que se refuerza a sí mismo, y uno muy peligroso a la vez. La emisión de deuda implica más demanda de bitcoin por parte de MicroStrategy, lo que hace que el precio de la criptomoneda suba y la deuda también. Si fuera un fondo cotizado (ETF) cotizaría con una prima tres veces mayor al valor neto de bitcoins. La subida está muy bien, pero si todo esto se empieza a deshacer, se acabaría con una excesiva oferta de bitcoin", explica Villegas. "Este factor va a exacerbar la dirección del precio del bitcoin", añade.
El peligro, precisamente, es que ocurra una espiral negativa como la que vivió Enron. La firma estadounidense, que firmó una de las mayores quiebras de la historia, se financiaba a través de emisiones de deuda que ponían sus acciones como colateral. Cuando sus acciones empezaron a bajar de precio, sus bonos vencieron y la empresa se vio obligada a vender más acciones para devolver esos préstamos, lo que hundió el precio de sus participaciones y empeoró una espiral negativa que acabó con su cierre.
La diferencia, en este caso, es que la compañía va de frente: Enron usó triquiñuelas para ocultar la realidad de sus cuentas, mientras que el plan de MicroStrategy es perfectamente transparente. Pero eso no reduce el riesgo: si el precio del bitcoin se estanca o se da la vuelta, y las acciones de la firma se quedan por debajo de los objetivos de esos bonos, la compañía se verá obligada a vender miles de unidades de bitcoins, presionando a la baja el precio de la criptomoneda, y empeorando la situación de los siguientes bonos. Y la firma acumula más de 4.000 millones de deuda. En otras palabras, su modelo de financiación es una apuesta gigante a que el precio del bitcoin no va a dejar de crecer.
Pese a todo, los analistas todavía dan potencial en bolsa a MicroStrategy. En concreto, tras el ascenso del 654% creen que sus acciones pueden rebotar un 28,8% más en los próximos 12 meses, hasta los 557 dólares. Estas son las valoraciones del consenso del mercado, pero hay inversores que aún apuestan más fuerte. Por ejemplo, los compradores de bonos que acudieron a la emisión del 20 de noviembre confían en que las acciones lleguen a los 672,4 dólares en diciembre de 2026, cuando su deuda se convertiría en capital. Es decir, creen que la escalada no va a cesar.
Saylor, el cabecilla de la trama
Michael Saylor es el cabecilla de esta trama. Es el fundador de la compañía y su presidente ejecutivo, aunque también fue consejero delegado durante 33 años hasta 2022. Estudió en el prestigioso Massachusetts Institute of Technology (MIT) y se especializó en consultoría estratégica que se apoyaba en simulaciones a ordenador para tomar decisiones. Ofreció sus servicios a firmas con Dow o Exxon.
Además, se ha convertido en un criptoembajador. De hecho, participó en la última Junta de Accionistas de Microsoft para convencer a los inversores de que aprobaran la compra de bitcoins para la cartera de la tecnológica. Aunque votaron no, estaba invitando a una de las mayores empresas del mundo a seguir sus pasos.
