Implicaciones para los inversores del colapso de SVB

Aunque los bancos estadounidenses pequeños, con balances de menos de 250 millones de dólares, pueden no ser sistémicamente importantes, representan 50% de los préstamos comerciales e industriales. En el caso de Silicon Valley Bank, SVB, se trataba del decimosexto banco estadounidense por activos, con concentración muy fuerte, como prestamista especializado y una base de depósitos compuesta casi en su totalidad de empresas tecnológicas en su etapa inicial -que habían gozado de importantes inyecciones de capital en 2021-.

SVB no pudo aumentar sus préstamos tan rápido como lo hicieron los depósitos y optó por comprar bonos del Tesoro de EEUU y valores respaldados por hipotecas, de mayores vencimientos, sin cubrir el riesgo de variaciones de tipos de interés, en desajuste con sus pasivos. El caso que su ratio de capital estaba muy por encima del de otros bancos regionales, pues, según lo permitido por el regulador, en su balance los valores disponibles para la venta no tenían la obligación de estar contabilizados a precio de mercado.

Pero desde el primer trimestre de 2022 el sistema bancario en EE UU comenzó a registrar salidas de depósitos, ya que los bancos no pasaron el aumento de tipos interés a los depositantes y estos se mudaron a fondos del mercado monetario o deuda del Tesoro. Con la reducción de depósitos, SVB se vio obligado a vender activos, realizando grandes pérdidas, por encima de su valor tangible (valor contable menos activos intangibles, lo que un inversor recibiría si cesara operaciones).

En cualquier caso, la falta de diversificación y débil gestión de riesgos no son características de la industria bancaria en EEUU Los grandes bancos, sistémicamente importantes, están sujetos a contabilidad de pérdidas en su cartera de activos disponibles para la venta. Además, el respaldo de los reguladores, incluyendo medidas para proteger los depósitos de SVB en su totalidad, reducen el riesgo. Con todo, puede endurecerse la regulación, el crédito estar menos disponible, la rentabilidad de los bancos reducirse porque los pasivos cuestan más y los impuestos a los bancos aumentar. Los test de resistencia pueden ser más difíciles y la disponibilidad de capital para remunerar a accionistas disminuir, especialmente recompras de acciones.

Pero los bancos europeos están en mejor posición. En Europa los depósitos han seguido creciendo los últimos trimestres y los tipos de interés no han aumentado tanto. La cartera disponible para la venta se contabiliza a valor de mercado y el coeficiente de liquidez está muy por encima del mínimo requerido por el regulador. Además, gran parte de los préstamos de operaciones TLTRO del BCE a bajo coste, condicionado a la creación de crédito a empresas y familias, se reinvirtió en el propio BCE, sin riesgo de variaciones de tipos de interés.

El caso es que los acontecimientos recientes son recordatorio del retraso entre endurecimiento monetario e impacto en la economía real. En esta ocasión la economía se ha mostrado resistente, pues los consumidores han contado con exceso significativo de ahorros en la pandemia y las empresas crédito barato y fácil. Pero los estándares de concesión de préstamos pueden endurecerse más y el impacto en la economía real acelerarse.

De manera que, en este estado de cosas, los bancos centrales tienen que considerar el impacto de nuevas subidas de tipos de interés en la estabilidad del sistema financiero, que afecta desproporcionadamente a los bancos más pequeños. En consecuencia, pueden pasar de depender de los datos a mirar más hacia el futuro. Así que es posible que el endurecimiento monetario en EEUU termine antes de lo previsto. De momento, es previsible que la Reserva Federal aumente sus tipos de interés 0,25% este marzo, pero no descartamos una pausa temporal. Por su parte el BCE, dada la regulación más estricta del sistema bancario europeo, cuenta con mayor margen para mantener la trayectoria de endurecimiento.

Con todo, la desaparición de SVB indica que la recesión es más probable de lo que se pensaba. El mercado sigue viendo un ciclo de inflación, pero los riesgos respecto a crecimiento económico no se han incorporado en las valoraciones. De manera las acciones cíclicas más sensibles al crecimiento, de pequeña capitalización y la deuda de alta rentabilidad parecen más vulnerables. Ahora bien, con la desinflación, las correlaciones entre bonos y acciones vuelven a ser negativas y la cartera equilibrada vuelve a proteger de riesgos a la baja.

En conjunto, seguimos infra ponderados en renta variable. De todas formas, puede ser apropiado centrarse en acciones de calidad, con modelos de negocio sólidos, visibilidad de beneficios, flujos de efectivo constante y bajo apalancamiento. A ello se añade que el atractivo del oro aumenta a medida que se estabilizan los tipos de interés reales y el dólar se debilita.

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