Opinión

El nuevo dilema del BCE y la Fed

Los tipos de interés oficiales de los bancos centrales de los países avanzados están estancados en niveles incómodamente bajos. Y no solo por el momento: una creciente evidencia sugiere que es probable que esta incómoda condición persista. La inflación en Estados Unidos, Europa y Japón sigue por debajo de los objetivos oficiales. Las medidas del tipo de interés "natural" coherentes con las condiciones económicas normales han tendido a la baja durante años.

Las estimaciones de la tasa natural para los EEUU actualmente la sitúan en el rango de 2,25-2,5 por ciento, en otras palabras, justo donde se encuentra ahora el precio del dinero en la primera potencia del mundo. Esto significa que la Reserva Federal tiene poco margen de maniobra para elevarla sin incumplir su objetivo de inflación y sin poner en peligro el crecimiento económico. Y lo que es cierto de la Reserva Federal es aún más cierto del Banco Central Europeo y del Banco de Japón.

Este techo en el nivel factible de los tipos de interés significa que cuando la próxima recesión llegue, los bancos centrales tendrán poco margen para reducirlos. Sin duda, algunos miembros creativos del selecto club de los banqueros centrales han experimentado con tasas de interés negativas. Pero los estudios a posteriori de esas políticas sugieren que las tasas negativas minan la rentabilidad de los bancos comerciales y debilitan el sistema bancario. De ello se deduce que los bancos centrales que se muestran reacios a asumir riesgos se mostrarán reacios a repetir estos experimentos.

Así, cuando llegue la próxima recesión, los bancos centrales se verán obligados de nuevo a recurrir a la relajación cuantitativa. La QE4, si podemos llamarla así, provocará gritos de protesta de los críticos de rondas anteriores de QE, que advirtieron que los bancos centrales estaban excediendo sus mandatos. Al comprar títulos respaldados por hipotecas y bonos corporativos, los detractores se quejaron de que los bancos centrales estaban distorsionando los mercados financieros y manipulando la evolución natural de la curva de rentabilidad de los activos que adquirían.

Los críticos deberían calibrar los riesgos que implica negarse a recurrir otra vez al 'QE'

Los políticos discrepantes cuestionaron si se podía confiar a los bancos centrales la realización de operaciones de tan amplia magnitud sin la "supervisión de adultos" por parte de los representantes designados por los ciudadanos, es decir, por ellos mismos. Como la noche sigue al día, la independencia de los bancos centrales fue objeto de ataques políticos cada vez más hostiles.

La lección aprendida por quienes conceden gran importancia a la independencia del banco central es que la QE debería haberse evitado la última vez y que es mejor evitarla en el futuro, ya que abre la puerta a la interferencia política en la ejecución de la política monetaria. Pero los oponentes de la QE deberían considerar la alternativa. Sin este apoyo de los bancos centrales de los países avanzados tras la crisis financiera mundial, podría haberse producido una deflación debilitante, y la recesión posterior a la crisis habría sido más grave. ¿Qué habrían dicho entonces los críticos? Parece poco probable que la independencia del banco central hubiera sobrevivido a la acusación aún más condenatoria, justificada en este caso, de que los responsables de la política monetaria estaban dormidos cuando más se les necesitaba.

Otra crítica a la QE, especialmente dominante en Europa, es que crea un riesgo moral para los gobiernos. Las compras de títulos del Estado por parte de los bancos centrales reducen artificialmente el coste de los préstamos. Normalmente, los gobiernos que emiten deuda adicional ven aumentar sus costes de endeudamiento, lo que los disuade de excederse en su apalancamiento. En particular, la disciplina de mercado en forma de tipos de interés más altos hará que un Gobierno como el italiano, tentado de aumentar el gasto deficitario, se lo piense dos veces. Sin embargo, no es así cuando el banco central actúa como comprador de bonos de último recurso y está dispuesto a comprar valores públicos sin límite. En tales circunstancias, la disciplina de mercado se verá distorsionada.

Los líderes populistas, predispuestos a ignorar las restricciones presupuestarias y a prometer subvenciones fastuosas a sus electores, tendrán más margen de maniobra. Podemos decir que la economía se emborrachará como resultado del gasto público adicional, lo que solidificará el apoyo a los políticos. Pero, como el famoso economista estadounidense Herbert Stein observó, algo que no puede continuar para siempre, en última instancia no lo hará. A largo plazo, la inflación de la deuda será el resultado inevitable del derroche populista.

Es mejor que los bancos centrales se resistan al canto de sirena de la QE. Los gobiernos sentirán entonces la presión de tener que vivir dentro de sus posibilidades. Sin embargo, si los líderes populistas implementan sus políticas fiscales irresponsables, los mercados financieros las pondrán en tela de juicio.

Una vez más, sin embargo, hay que considerar la alternativa. Si los bancos centrales se niegan en redondo a recurrir a la QE en la próxima recesión, el colapso del PIB resultante será más severo. Los políticos populistas, argumentando que los líderes entonces en el poder y no son administradores eficientes de la economía, tendrán más argumentos que invocar y más ira que canalizar cuando hagan campaña por ganar las elecciones. Con los populistas al frente de más Gobiernos, los déficit presupuestarios serán mayores, no menores. La inestabilidad será mayor, no menor.

Los críticos del QE tienen razón al advertir de las consecuencias no deseadas. Pero evitar la QE también puede tener consecuencias no deseadas. Los críticos deben tener cuidado con lo que desean.

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