Opinión

La tendencia alcista que ocultan los bonos negativos

La confianza en la economía de la eurozona cayó en abril por décimo mes consecutivo. Una encuesta realizada entre gestores de fondos reveló que cada vez son más los que, frente a otros activos, apuestan por la depreciación de la renta variable europea.

Los inversores en renta fija son tan pesimistas que han conseguido reducir el rendimiento de los bonos españoles por debajo del 1 por ciento en los vencimientos que van hasta los 10 años, pero es que la deuda alemana arroja rentabilidades negativas hasta el tramo de 9 años. Ningún bono soberano a 3 meses de un país desarrollado de la eurozona cotiza por encima del -0,2 por ciento. Muchos se lamentan de que estos tipos, bajos y negativos, perjudican al ahorro y, con ello, a los bancos. Y así es. Sin embargo, la baja rentabilidad de la deuda soberana europea favorece las estrategias globales de arbitraje de tipos de interés o carry trade, un acicate para el crecimiento mundial y, por ende, de la eurozona. O sea, lo bueno del asunto, que no se observa a simple vista y que también se aplica a los valores españoles, es que el arbitraje puede jugar a su favor.

Analicemos la distribución a plazos de los rendimientos de los bonos, esto es, la curva de tipos, pero a escala mundial. Dado que los bancos se financian a corto plazo para conceder préstamos a largo, cuando la pendiente de la curva es positiva -es decir, los tipos de interés a largo superan a sus equivalentes a corto-, prestar resulta rentable y el crédito fluye: el crecimiento económico se pone en marcha. Cuando, por el contrario, son los tipos a corto los que quedan por encima -gráficamente, una curva invertida- esto suele significar que el mercado crediticio atraviesa dificultades y, a consecuencia de ello, podría detenerse la expansión monetaria. En pocas palabras, la inversión anticipa la recesión. Los analistas llevan meses alertando de ese eventual cambio de forma en la curva.

En Estados Unidos el diferencial entre los bonos a 10 años y los bonos a 3 meses es prácticamente plano, del 0,08 por ciento. La curva llegó incluso a adoptar un perfil invertido durante una semana en marzo, haciendo saltar los temores de la recesión: un miedo injustificado porque el crédito no conoce fronteras; el dinero fluye con casi total libertad entre los países desarrollados. Los bancos internacionales se pueden apalancar a corto plazo en los mercados con tipos más bajos, cubrirse frente a la fluctuación de las divisas y prestar donde las condiciones les resulten ventajosas. Este es el motivo por el que en el contexto actual cobra mayor relevancia la curva de tipos global, cuya pendiente es positiva, en parte gracias a las rentabilidades negativas de la eurozona. Estas inmejorables condiciones representan una gran oportunidad para la banca.

Dentro del mundo desarrollado, los costes de financiación son menores fuera de Estados Unidos -véanse los tipos negativos en Europa o Japón-, si bien sus tipos a largo plazo baten a los de cualquier país desarrollado, a excepción de Italia. Por ello, para beneficiarse del diferencial entre países, los bancos se endeudan en Europa y Japón y prestan en Estados Unidos; no solo ellos, gigantes empresariales como Exxon o Google también pueden captar financiación donde quieran. El crédito mantiene viva la llama de la expansión estadounidense, que ha conseguido salvar el obstáculo de una curva de tipos entre plana e invertida. Así es cómo funciona el arbitraje de los tipos de interés.

No espere que los bancos se lo cuenten. El sector no ha gozado de buena reputación en los últimos diez años y su actividad se somete continuamente a nuevas regulaciones, por no hablar del rescate de la banca española en 2012. Nuestros gobernantes pretenden que los grandes bancos, españoles y de la eurozona, se dediquen a financiar la economía interior -no la estadounidense-, por lo que al sector financiero no le interesa revelar dónde invierte. Por otro lado, los políticos podrían arañar algunos votos si limitaran la actividad bancaria internacional o impusieran cuotas nacionales en la concesión de préstamos. De hecho, qué son, si no, los llamados créditos Tltro del Banco Central Europeo, cuya reanudación se anunció en marzo y que tienen como propósito inyectar dinero a un coste bajo, si bien solo a empresas de la eurozona.

Los destinatarios de los fondos también guardan silencio. Ni Google, ni Exxon ni ninguna otra multinacional estadounidense se molestará en explicar cuáles son sus vías de financiación. Así pues, el silencio de prestamistas y prestatarios daría a entender que el arbitraje de tipos de interés es casi una práctica ilícita, como eludir sanciones o aranceles reetiquetando las mercancías o transportándolas a través de terceros países. Aunque nadie se atreva a mencionarlo, todos sabemos que pasa.

Por más que la curva de rendimientos sea plana, el crédito sigue repuntando en Estados Unidos -en abril, un 4,6 por ciento interanual- y el agregado M4, la medida más amplia de la oferta monetaria, no ha dejado de aumentar desde diciembre. El PIB, lejos de verse afectado, avanzó un 3,2 por ciento en el primer trimestre. Con todo, esta coyuntura también beneficia a Europa por su elevada exposición al comercio internacional; de hecho, las exportaciones representan el 45 por ciento de su producción, destinándose un 14,1 por ciento de las mismas al mercado estadounidense -según datos del año pasado-. Por tanto, un crecimiento más acusado de la primera potencia mundial implica una mayor demanda de importaciones. Queda demostrado, pues, que el arbitraje global de tipos de interés, con la consiguiente cobertura del riesgo de divisas, es positivo para Estados Unidos, Europa y España.

En el caso de la renta variable, el hecho de que los bancos quiten importancia a esta estrategia significa que su poder para impulsar la economía internacional todavía no se ha descontado plenamente en las cotizaciones. A pesar de la horizontalidad de las curvas de rendimientos nacionales, podríamos asistir a una sorpresa positiva si se mantiene la solidez en la concesión de créditos. No se desprenda de sus acciones y disfrute de ellas.

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