Uno de los avances más fascinantes de los siete meses desde que Donald Trump fue elegido presidente de Estados Unidos ha sido la trayectoria del dólar respecto a las grandes monedas. Después de subir como la espuma tras la victoria, su valor empezó a caer en abril.
Hay varias explicaciones. Una es que la tan anticipada agenda de crecimiento económico de Trump no se ha materializado ni tiene ningún viso de llegar al Congreso. Otra es que el resto del mundo, la eurozona sobre todo, ha rendido mejor de lo esperado desde la elección de Trump.
He pasado décadas inmerso en los entresijos del mercado de divisas y sé que es temerario asumir que se puede llegar a saber todo lo que ocurre. Aun así, más allá de las explicaciones cíclicas de las tendencias actuales, una tercera explicación se ha vuelto cada vez más clara: los mercados han incorporado una prima de riesgo del dólar para tener en cuenta las incertidumbres que ha introducido la Presidencia de Trump.
En el curso de estimar el valor subyacente del equilibrio del dólar y otras monedas, desarrollé un proceso para estimar el precio al que una moneda debería comerciarse, en igualdad de condiciones. Este proceso me ha servido en general, dentro de lo que se puede esperar en el mercado cambiario. Suponiendo que sea preciso, aunque vagamente, podemos concluir que cualquier desviación resultante en el valor actual de una moneda representa cierta clase de prima o descuento.
Según la teoría económica convencional, el tipo de cambio puede calcularse en términos de la llamada paridad de poder adquisitivo (PPA) de una moneda: si la misma cesta de bienes puede comprarse con la misma cantidad de euros que dólares, el tipo de cambio es 1:1. Pero a principios de los noventa empecé a considerar este enfoque insuficiente, porque no tenía en cuenta que el tipo de cambio real subyacente (ajustado a la inflación) puede variar. Béla Balassa, Paul Samuelson y John Williamson son algunos de los primeros economistas que calcularon el equilibrio del tipo de cambio real que, en un mundo perfecto, también refleja los equilibrios del balance de pagos y el pleno empleo. Sin embargo, en mi paso por Goldman Sachs desarrollé mi propia versión muy simple de este contexto: el tipo de cambo de equilibro (real) dinámico (Gsdeer). En este momento, el Gsdeer euro/dólar ronda el ?1/1,20 billetes verdes, lo que sugeriría que el dólar está sobrevalorado respecto al euro en un 6-7 por ciento.
También elaboré lo que vine a llamar el Gsdeer ajustado, que corrige el tipo de "equilibrio" respecto al ciclo económico en curso, incorporando factores como el diferencial del tipo de interés real entre Estados Unidos y la eurozona. Qué tipo de interés es el mejor para establecer comparaciones es una cuestión debatible, como también lo son los efectos de la flexibilización cuantitativa pero no veo ninguna buena razón para no usar el diferencial de bonos del Estado a diez años, ajustado a las expectativas de la inflación.
Así, el Gsdeer ajustado del tipo de cambio euro/dólar a 7 de junio fue de ?1/1,0590 dólares. Dado que el dólar se vendía a 1,125 frente al euro ese día, esto sugiere que el dólar en realidad es un 6 por ciento más débil de lo que debería.
Evidentemente, un 6 por ciento no es una diferencia especialmente significativa y este hallazgo podría no significar nada. Los optimistas del dólar (y que probablemente tienen un sinfín de sesgos subyacentes) le dirán que es el momento ideal para comprar dólares porque el valor sin duda subirá. Tal vez tengan razón. La economía estadounidense podría empezar a crecer más deprisa, Trump podría de alguna manera promulgar sus políticas de impulso del crecimiento y el crecimiento de Europa podría ralentizarse.
Por otro lado, la eurozona podría mantener su ascenso increíble y el Gobierno de Trump seguir decepcionando. Es más, el marco político propuesto por Trump tal vez merezca perfectamente una prima creciente de riesgo.
Es muy pronto todavía para saberlo seguro, dado que el mercado bursátil sigue alcanzando nuevas cimas mientras los rendimientos de los bonos de Estados Unidos se han moderado, pero si el Gobierno de Trump sigue insistiendo con una política deliberada de aislacionismo, las primas altas de riesgo del dólar estarán justificadas, sobre todo teniendo en cuenta el índice persistentemente bajo de ahorro nacional en la que aún es la primera potencia económica global y la alta dependencia de capital extranjero neto.
Algunos observadores económicos han creído desde hace tiempo que Estados Unidos no puede sostener una economía en la que el consumo personal representa el 70 por ciento del PIB.
Y durante un breve periodo en 2008-2009, parecía que la economía estadounidense estaría al borde de un gran ajuste estructural, que habría sido de ayuda en cierto modo si reducía la dominancia de los consumidores. Por suerte, lo peor se ha evitado pero casi una década después el consumo nacional de Estados Unidos vuelve a representar más del 70 por ciento del PIB. Hay formas buenas y malas de encoger la cuota del consumo del PIB hasta un tamaño más conveniente. La buena es que Estados Unidos importe menos y exporte más, e incremente sus ahorros e inversión nacional. La mala (especialmente para el consumidor estadounidense) es que el país se pelee y repliegue del resto del mundo. A Trump y a sus asesores les vendría bien actuar en consecuencia.