Ocho años después de la crisis de 2008, gobiernos y bancos centrales (pese a toda una plétora de políticas y enfoques) no han logrado estimular suficiente demanda como para producir un crecimiento fuerte y sostenido. En Japón, la ?abenomía? prometió un 2 por ciento de inflación en 2015 y, sin embargo, el Banco de Japón (BOJ) espera que se acerque a cero en 2016, con un crecimiento del PIB inferior al 1 por ciento. El crecimiento en la eurozona se ha reducido en dos en el segundo trimestre de 2016 y depende peligrosamente de la demanda de exportaciones externas. Hasta la recuperación de Estados Unidos parece tibia.
Como resultado, se ha generalizado la idea de arrojar "dinero desde helicópteros", la inyección directa de efectivo en manos de los consumidores o monetización permanente de deuda estatal. En principio, la defensa de esa financiación monetaria está clara.
Si el gobierno recorta impuestos, aumenta el gasto público o reparte dinero directamente a los hogares, y si el banco central crea dinero nuevo permanentemente para financiar este estímulo, la riqueza nominal de los habitantes aumentará y, al contrario que con el déficit financiado por la deuda, no habrá que subir los impuestos en el futuro para devolver la deuda incurrida en su nombre. Cierto aumento de la demanda nominal agregada ocurrirá inevitablemente pero el grado del estímulo será proporcional en general a la cantidad de dinero nuevo creado.
El debate de la financiación monetaria está cargado de profundos miedos y confusiones innecesarias. A algunos les preocupa que el dinero del helicóptero produzca hiperinflación, mientras que otros sostienen que para el aumento de la demanda y la inflación no sería más efectivo que las políticas actuales. Alguno se equivoca.
Un argumento de su ineficacia se apoya en el espectro de un futuro "impuesto de inflación". En una economía de pleno empleo y máxima producción potencial, un estímulo financiado con dinero solo produciría un crecimiento mayor de los precios porque no sería posible un aumento real de la producción. Cualquier mejora en el valor neto nominal del sector privado se vería compensado con la futura inflación.
Todo eso es obviamente cierto pero irrelevante. Como defiendo más extensamente en un informe reciente, no puede surgir un ?impuesto de la inflación? sin aumento de la inflación, que solo se produciría si aumenta la demanda nominal. La idea de que un futuro "impuesto de la inflación" pueda obstaculizar la capacidad del dinero para estimular la demanda agregada nominal es un absurdo lógico.
Los relatos de cómo funciona el dinero del helicóptero a menudo asumen implícitamente un mundo sencillo en que todo el dinero lo crea la autoridad monetaria pero en el mundo real, los bancos comerciales pueden crear dinero nuevo de depósitos y conservar solo una fracción pequeña de esos depósitos en reservas en el banco central. En este mundo, otra forma de impuesto futuro es más pertinente.
Para averiguar el porqué, cabe decir que la financiación monetaria es fundamentalmente distinta de la financiación con deuda solo si el dinero creado por el banco central carece en permanencia de intereses. Una financiación monetaria efectiva exige que los bancos centrales impongan requisitos de reservas obligatorios sin intereses.
Hacer eso es del todo comparable a subir los tipos de interés cuando hace falta porque el banco central puede pagar cero intereses de las reservas obligatorias, mientras que paga el tipo de interés político de las reservas adicionales. Aun así, obligar a los bancos comerciales a mantener reservas sin intereses incluso si los tipos de interés del mercado suben de cero, es como imponer un impuesto a la intermediación crediticia bancaria, que matemáticamente equivaldría a la futura carga fiscal resultante de un estímulo financiado con deuda. Un reciente artículo de Claudio Borio, Piti Disyatat y Anna Zabai defiende que, como resultado, la financiación monetaria no puede ser más estimuladora que la financiación con deuda.
Aunque las matemáticas estén claras, la conclusión no coincide. El futuro impuesto solo puede surgir si y cuando los tipos de interés y la inflación hayan subido, y cuando los bancos creen nuevos créditos y dinero en depósitos, multiplicando el efecto estimulador del recorte inicial tributario o gasto financiado con dinero. Indudablemente hay un impuesto futuro pero que los bancos centrales deben imponer para asegurar que el estímulo no sea mayor del previsto en un principio.
El argumento de que las finanzas monetarias serían ineficaces no es convincente. Si fuera correcto, implicaría lógicamente que ninguna cantidad de financiación monetaria, por muy grande que fuese, estimularía jamás la demanda nominal. El sentido común, la lógica y la historia nos dicen que cuando los gobiernos y los bancos centrales crean y gastan dinero a una escala masiva, la hiperinflación es el desenlace inevitable. El único riesgo del dinero tirado de un helicóptero no es que tenga poco efecto sino demasiado.
Dos cuestiones deberían determinar si la financiación monetaria es una opción política deseable. La primera es si necesitamos más demanda nominal. El amplio consenso global hoy en día es que sí. Se puede discrepar, argumentando que la inflación cero sería mejor que un 2 por ciento y que el crecimiento no está deprimido por una demanda nominal inadecuada sino por factores del lado de la oferta. En ese caso, no deberíamos pretender estimular la demanda nominal por cualquier medio sino rechazar la financiación monetaria y también los tipos de interés negativos, la flexibilización cuantitativa y el estímulo fiscal financiado con deuda. Si una demanda nominal insuficiente es el problema (con más inflación deseable y mayor crecimiento real posible), la financiación monetaria debería ser una opción.
Eso sí, tal vez no sea una opción deseable si (esta es la segunda cuestión) los riesgos políticos de la financiación monetaria son demasiado grandes. Y es que el segundo gran argumento contra la financiación monetaria no yace en los tecnicismos de futuros impuestos implícitos sino en el peligro de que si rompemos el tabú y tratamos la financiación monetaria como una opción aceptable, los políticos se verán tentados a acudir una y otra vez al pozo de la financiación monetaria.
El temor por ese desenlace es tan grande que parece motivar a más economistas a buscar las razones técnicas de por qué la financiación monetaria no es eficaz, pero ese ejercicio inconvincente solo distrae la atención del asunto crucial: ¿podemos redactar unas normas y responsabilidades institucionales que aseguren que la financiación monetaria se use con prudencia? Si no, tal vez nos encallemos con las herramientas ineficaces y un rendimiento económico decepcionante de aquí a muchos años.
(Artículo de Adair Turner para Project Syndicate)
