El mundo desarrollado parece estar desplazándose hacia un entorno de interés cero a largo plazo. Si bien EEUU, Reino Unido, Japón y la eurozona han mantenido, ya durante varios años, anuladas las tasas de interés fijadas según la política de sus bancos centrales, la percepción de que dicho nivel fuese una anomalía temporal se tradujo en que a las tasas de medio a largo plazo se mantuvieran en niveles más altos. Sin embargo, esta situación puede estar cambiando, especialmente en la eurozona.
En honor a la verdad, los tipos cero se cumplen sólo para la deuda nominal y de medio plazo, la misma que se percibe como libre de riesgo. No obstante, a lo largo de la eurozona, las tasas están cerca del valor nulo -y son negativas para una parte sustancial de la deuda pública- y, desde hace ya bastante tiempo, se espera que dichas tasas permanezcan bajas.
En Alemania, por ejemplo, los tipos de interés de la deuda pública con un plazo de hasta cinco años serán negativas, y sólo ligeramente positivas si el plazo se extiende más allá, con lo que se produce un promedio ponderado de cero. Claramente, el entorno de rendimientos cercanos a cero del Japón ya no es único.
Sin lugar a dudas, el programa de compras de bonos públicos a gran escala del Banco Central Europeo podría estar conteniendo los tipos de interés de manera temporal, y, una vez que las compras se detengan el año que viene, dichas tasas podrían subir nuevamente. Sin embargo, no parece que los inversores piensen que esto pasará. De hecho, el rendimiento del bono alemán a 30 años es inferior al 0,7 por ciento, lo que indica que se espera que las tasas sean ultra bajas durante un lapso de tiempo muy largo.
Además, muchos emisores están ampliando la estructura de vencimientos de sus obligaciones para inmovilizar los valores actuales, los mismos que no pueden bajar mucho más (sin embargo, potencialmente podrían subir en gran medida).
De todas maneras, la eurozona parece estar ligada sin escapatoria a las tasas cercanas a cero, a plazos cada vez más largos. ¿Qué significa esto, realmente, para sus inversores y deudores?
En este punto, se tiene que considerar no sólo el tipo de interés nominal, sino también la tasa de interés real (ajustada por la inflación). Una tasa de interés nominal muy baja -o incluso negativa- podría producir un rendimiento real positivo para un ahorrador, si los precios caen lo suficiente. De hecho, los ahorradores japoneses se han beneficiado de este fenómeno desde hace más de una década, cosechando mayores retornos reales que sus contrapartes en EEUU, a pesar de que los tipos de interés nominales en niveles casi cero de Japón son mucho más bajos que los estadounidenses.
Sin embargo, las tasas nominales sí tienen importancia. Cuando son insignificantes, resultan prometedoras para los estados financieros de pérdidas y ganancias, mientras que se acumulan lentamente problemas en las hojas de balance. Dado que la contabilidad de las hojas de balance se elabora de acuerdo con una curiosa mezcla de valores nominales y de mercado, puede ser opaca y fácil de manipular. En otras palabras, si los precios - y por lo tanto, la capacidad promedio de servicio de la deuda - cae, la carga real de la deuda aumenta. Pero, esto se hace evidente sólo cuando la deuda tiene que ser refinanciada o los tipos de interés se elevan.
En un entorno de tipos cero o casi cero, los acreedores tienen un incentivo para aplicar la estrategia de extender y fingir, es decir, refinanciar la deuda que está pendiente de vencer; de esta forma ellos mismos pueden mantener sus posibles problemas financieros ocultos por más tiempo. Debido a que se puede refinanciar la deuda a tasas que son tan bajas, el riesgo de refinanciación es muy bajo, lo que permite que als deudas que serían considerados como insolventes bajo circunstancias normales se mantengan vigentes por un lapso de tiempo mucho más largo del que habría sido razonable mantenerlas.
A fin de cuentas, si la deuda se puede refinanciar perennemente a tasas cero, realmente esto no tiene importancia - y nadie puede ser considerado como insolvente. La deuda se convierte en perpetua, al menos de facto.
La experiencia de Japón ilustra este fenómeno perfectamente. Al situarse en un nivel que supera el 200 por ciento del PIB, la montaña de la deuda gubernamental japonesa parece invencible. Pero, el servicio de todo ese pasivo cuesta sólo entre el 1 al 2 por ciento del PIB, lo que permite que Japón continúe siendo un país solvente.
Del mismo modo, Grecia ahora puede manejar su carga de deuda pública, que se sitúa en alrededor del 175 por ciento del PIB, gracias a los tipos de interés ultra bajos y los plazos de vencimiento largos (superiores a los de la deuda de Japón) otorgados por sus socios europeos.
En resumen, al estar las tasas de interés lo suficientemente bajas, cualquier ratio deuda-PIB es manejable. Es por esta razón que en el entorno actual de rendimientos del pasivo la limitación del nivel de deuda pública a un 60 por ciento del PIB, tal como lo requiere el Tratado de Maastricht, no tiene sentido, y es por esto que el denominado Pacto de Estabilidad y Crecimiento, que requiere que los países realicen avances continuos hacia dicho nivel, debe ser reconsiderado.
De hecho, los tipos de interés cerca de cero socavan la noción misma de una deuda pendiente en países como Grecia, Irlanda, Portugal y España. Si bien estos países sí acumularon un enorme volumen de deuda durante el auge del crédito que acabó estrepitosamente el año 2008, el costo del servicio de la deuda ahora es demasiado bajo para tener el impacto que normalmente uno esperaría: por ejemplo, en la forma de una reducción de los ingresos, el impedimento de un retorno al crecimiento y la generación de incertidumbre entre los inversores. Hoy en día, estos países simplemente pueden refinanciar sus obligaciones a plazos de vencimiento más largos.
No cabe duda que las deudas de los países juegan un papel vital en el sistema financiero mundial. Sin embargo, en un entorno de tasas de interés cero, ese papel debe ser reevaluado.
