Reconozco que es muy frustrante asumir la idea de que un título que se compró a 3,75 euros en su salida a bolsa tiene que caer por debajo de un euro antes de recuperar "algo"de interés para el accionista. Desgraciadamente, ése es el caso de Bankia en mi opinión.
No dudo de que el balance de la entidad tenga ahora mucha mejor pinta que el de otras de las entidades en apuros. Y sí, puede que haya valor en el banco a largo plazo con todo el trabajo sucio hecho por el nuevo equipo gestor y las ayudas. Pero, ¿esos argumentos significan una mejor rentabilidad para los inversores? Todo depende del precio en que se compra dicha rentabilidad, así que mis dudas son las siguientes (en orden de menor a mayor importancia):
1. No estoy impresionado por las cifras de recapitalización. Es cierto que Bankia está ahora por encima de sus competidores nacionales en términos de core capital y de cobertura de su cartera de crédito. No obstante, la calidad de los activos sigue siendo pobre y el core capital post-inyección es escaso según los niveles que hemos visto en otros países con problemas.
A la vista del dado el daño hecho, la confianza no se recuperará fácilmente. Los inversores internacionales no tienen razones para ser tolerantes.
2. Financiar la operación mediante deuda pública es motivo de preocupación. Como solía decir mi viejo profesor de finanzas "sólo el cash es cash". Inyectar bonos en BFA (la matriz de Bankia que a su vez aumenta su porcentaje en Bankia) cuando la deuda pública está sometida a las presiones actuales reduce -no aumenta- la confianza. Puede sonar excesivo, pero es la forma en que el mercado trabaja ahora mismo. La confianza es la clave y todo lo que la reduce es un error.
Otra preocupación es la participación de BFA en Bankia tras la inyección. Con algo así como el 90% de la entidad en manos estatales, el riesgo de una OPA de exclusión si las cosas empeoran -es decir, a precios más bajos - es muy alto. Eso requiere un descuento importante para que el accionista asume este riesgo.
3. La valoración es una enorme preocupación después de una operación tan dilutiva. Aún no sabemos cuántas acciones se emitirán porque dependerá del precio de ejecución de la ampliación y los requisitos definitivos de capital. Pero puede estar fácilmente en torno a cinco o seis veces el número de títulos en circulación.
La teoría financiera nos recuerda que el título de una empresa que está sustancialmente sobrevalorado puede ser muy especulativo porque hay una elevada probabilidad de tener una baja rentabilidad aunque la empresa cumpla las expectativas. Eso se aplica a Bankia. Los múltiplos están por encima de los de sus rivales cuando el mercado tiene buenas razones para pedir un descuento. Y no veo cómo una valoración puede apoyar precios justos (fair value) por encima de 1 euro (siendo MUY generoso).
Obviamente, hay muchas cosas que pueden salir mejor de lo esperado y justificar una valoración más relajada. Pero ése es exactamente mi problema con Bankia: comprarlo antes de que caiga por debajo de 1 euro supone adoptar una actitud positiva en la recuperación de la economía, asumir que los Gobiernos van a tener éxito en resolver la crisis de la deuda y relajar las regulaciones de capital. No estoy preparado -al menos no por ahora- para esta triple asunción. Desgraciadamente para los accionistas de Bankia.
Bankia: La radiografía de la empresa
