Bolsa, mercados y cotizaciones

"Hemos aprovechado las caídas para llenar las alforjas de valores defensivos"

Lola Jaquotot y Alfonso de Gregorio. Foto: Nacho Martín

Llevan más de 15 años gestionando juntos, el último de ellos desde Trea AM. Y siempre lo han hecho con la misma filosofía de invertir en compañías que conocen a la perfección, ofrecen beneficios crecientes y, sobre todo, tienen visibilidad de cara al futuro

Hace justo un año que Alfonso de Gregorio y Lola Jaquotot dejaban Gesconsult, firma donde estuvieron quince años, para incorporarse a Trea Asset Management. 2018 no ha sido precisamente un ejercicio fácil, pero aun así han conseguido que Trea Iberia Equity haya estado buena parte del año en el primer puesto de rentabilidad de productos de bolsa española y que, aunque ha perdido esa posición en los últimos meses, siga consiguiendo un comportamiento mejor que el Ibex 35 (pierde un 5 por ciento frente al 10 que se deja el selectivo). Reconocen que han virado la cartera hacia posiciones más defensivas, al tiempo que han aprovechado las recientes correcciones para incrementar posiciones en algunas compañías en las que tienen una fuerte convicción, como Cie o Vidrala.

¿Qué balance realizan de este primer año en Trea Asset Management?

Alfonso de Gregorio: Es bastante positivo porque ha entrado dinero en la parte de renta variable gracias al ejercicio de educación realizado con los clientes por parte de Cajamar y Mediolanum [firmas con las que tienen mandatos de gestión]. Hasta septiembre, la gestión activa ha funcionado porque los valores sí recogían bastante bien los fundamentales pero, en este último trimestre, hemos visto una salida de dinero. El mercado es histérico y hemos pasado del amor al odio en poco tiempo, hasta el punto de que muchas small y mid caps están descontando con sus precios una recesión.

Lola Jaquotot: Este bache nos ha pillado con un 70 por ciento del fondo en pequeñas y medianas empresas, aunque habíamos rotado la cartera en agosto aprovechando el buen comportamiento que habían tenido hasta entonces hacia acciones más defensivas, como telecoms y eléctricas, y nos ha permitido aguantar mejor que los índices puros de small y mid caps.

¿Están cómodos con la idea de haber adoptado un perfil más defensivo en la cartera?

L. J.: De momento creo que el cambio ha sido correcto . En verano fue cuando optamos por un perfil más defensivo. De todas maneras, no esperamos una caída dramática en los beneficios de las compañías porque no esperamos una recesión, y por eso ahora hemos aprovechado la caída para llenar las alforjas de valores defensivos y estamos casi al 100 por cien invertidos.

¿Qué tipo de valores han comprado?

A. G.: Hemos incrementado en Cie Automotive, un rara avis dentro del sector del automóvil. Otros ejemplos son Miquel i Costas, que ha presentado resultados mejores de lo esperado o Merlin, porque cotiza con el mayor descuento desde que empezó a cotizar y es una empresa muy diversificada por tipo de activos; cuenta con contratos de larga duración de 7 años de media. El mensaje que queremos dar es que creemos que la cartera está bien estructurada y hemos aprovechado las caídas para entrar en valores que son oportunidades. Es una frase muy manida, pero el mercado ha dado oportunidades en muy poco tiempo.

L. J.: Otra idea donde hemos incrementado es Vidrala, porque nos gusta mucho la diferencia que hay entre su cotización y los beneficios esperados a 12 meses. También en Prosegur y Prosegur Cash, aunque preferimos más esta última porque han pasado por un escenario de divisas que creemos que es raro que volvamos a ver y sigue creciendo orgánicamente por encima del 8 por ciento. Y hemos tomado posiciones en Iberdola y Telefónica. La compramos en 6,60 euros y creemos que su precio objetivo a 12 meses está alrededor de 9-10 euros, pero ahí ya se tendrían que cumplir una serie de escenarios que no metemos en valoraciones: desapalancarse más rápido de lo esperado o vender activos, porque su problema es su sobredimensionamiento.

Este año ha habido mucho gestor activo y 'value' que ha entrado en Inditex. ¿Ha sido su caso también?

A. G.: Es un ejemplo de compañía donde nos hemos metido hace un par de semanas.

L. J.: El problema de Inditex no es si está cara o barata, sino si está cambiando el negocio basado en crecimiento que tenía. Nos preocupa hasta qué punto puede ser disruptivo el comercio online que pueda hacer que no esté tan barata. Nos parece que es una compañía con mucha flexibilidad, pero nos  genera duda su estrategia de crecimiento online. En niveles de 24 y 25 tiene algo de potencial y ya en 28 nos priman las dudas. 

Su fondo tiene también exposición a Portugal. ¿Siguen viendo valor allí?

L. J.: Tenemos en la cartera a Altri y Corticeira Amorim, donde llevamos años porque es una compañía que es como un fondo de armario y el equipo gestor es muy transparente. A estos precios ya está descontado el precio del corcho y esta empresa ha minimizado mucho el impacto de esa subida. También tenemos Nos y Semapa.

¿Creen que seguirán encontrando oportunidades o ya hay poco que rascar?

A. G.: No creemos que el mercado se recupere mucho más y fuera vemos muchas opciones en términos generales ya que sigue habiendo un goteo de la gestión activa a la pasiva, también en bolsa española. Hay que tener en cuenta que la correlación de pequeñas y medianas con respecto al PIB en España es muy grande y el Ibex Small Caps lo ha hecho mucho peor que el Ibex. Y eso lo que está descontando es que el PIB se va a ir para abajo y de manera dramática.

L. J.: Hay que comparar la caída del Ibex Small y el Ibex Medium con el índice Russel 2000. Las empresas americanas están apalancadas en más de tres veces, muy por encima de su media histórica, y el Ibex Small y el Ibex están en 1,3 y 1,5 veces, respectivamente, lo que demuestra que las empresas sí han hecho los deberes a la hora de desapalancarse. En un escenario de subida de tipos en EEUU puede que tenga sentido que las small caps americanas caigan, pero ¿tiene sentido que las españolas lo hagan estando tan desapalancadas, teniendo en cuenta que, además, en Europa aunque tendamos a una normalización monetaria el escenario no va a ser de subida de tipos? Creemos que no.

¿Cuál es el mayor riesgo al que se enfrenta una cartera como la suya?

A. G.: Entrar en un escenario recesivo, no de desaceleración, porque eso ya está. Si hay subida de tipos, por el perfil de compañías en las que invertimos no nos perjudicaría ya que las pocas que tenemos con deuda la tienen a tipo fijo y con vencimientos largos.

¿Se definen como gestores 'value'?

A. G.: No. No lo decimos ahora porque esté saturado el mercado, sino que lo hemos dicho siempre. Damos también mucha importancia a la macro y ese es quizá nuestro punto diferencial.

L. J.: Llevamos 15 años gestionando juntos y todos queremos comprar barato. El tema es comprender el negocio que estás comprando, valorarlo, entenderlo y explicarlo.

En esos 15 años gestionando juntos, ¿han tenido muchas discrepancias?

A. G.: Telefónica es un ejemplo. Lola lo veía claro y yo no. Pero las dudas las resolvemos con un comité en el que nos reunimos también con los analistas y tomamos las decisiones en conjunto. De hecho, tenemos un contacto constante con las compañías, no solo nosotros, los gestores, sino también nuestro equipo de analistas, que tienen un valor fundamental.

¿Cómo ponen en precio los riesgos políticos en la gestión del fondo?

A. G.: El riesgo político es algo que ha existido siempre y ahora es verdad que es más difícil gestionarlo que hace 12 meses. En cuanto a la guerra comercial, nos obliga a buscar mejor las joyas independientemente del sector en el que se encuentren, aunque el sector esté muy castigado como ocurre con Cie Automotive o Acerinox, que además es de lo poco que se ve beneficiado con esta guerra comercial. Nuestra labor es separar el grano de la paja en este derrumbe que hay.

L. J.: El riesgo político hay que gestionarlo, no hay que obviarlo y nosotros lo hacemos. Riesgos siempre ha habido pero es verdad, quizá, que temas como la automatización de las carteras o las ventas de pánico cuando saltan los stop loss generan momentos más virulentos que los que había antes, y eso arrastra a todos los mercados en el entorno de globalización en el que estamos. Ya no se queda concentrado en un único mercado como podía pasar antes.

La ISR se ha convertido en un tema clave en la gestión de activos. ¿Tienen en cuenta estos criterios a la hora de invertir?

A. G.: Lo tenemos que tener en cuenta por los mandatos de gestión, como el de Cajamar.

L. J.: En juego y armamento no invertimos, pero seguimos estos criterios dentro de lo razonable, porque muchas veces se habla de ISR y es más una etiqueta de marketing que otra cosa. No nos vamos a volver locos, porque el término está un poco manido.

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