Los movimientos de las divisas están cercenando los resultados esperados de la firma, que necesita desinvertir para dar impulso a su desapalancamiento
Durante los últimos años por unos motivos u otros Telefónica no ha sido capaz de dar alegrías a sus más de 1,3 millones de inversores. La debilidad del sector, el elevado endeudamiento, el bloqueo de la CE a la venta de la británica O2 a Hutchison, el Brexit y, ahora, la endeblez de los emergentes han golpeado su cotización y también sus cuentas de resultados. Mientras sus títulos se mueven en los 7 euros -zona de mínimos de 2003-, los analistas han ido cercenando sus expectativas de beneficio rebajando sus previsiones para el periodo 2018-2020 en un 16% durante los últimos 12 meses.
Este recorte en las estimaciones ha provocado que los 4.000 millones de beneficio que estimaban los analistas para 2018 hace solo un año ahora tengan que esperar a 2020. Y es que con un 44,5% de sus ingresos procedente de emergentes, la debilidad que están experimentando en los últimos meses las divisas de estos países están penalizando a las perspectivas de crecimiento de la teleco. De hecho, esta misma semana la compañía reconoció que reducirá sus ventas en Argentina en 625 millones a consecuencia de la hiperinflación del país.
Menor crecimiento
"Está claro que el crecimiento orgánico puede ser más alto que el de algunos comparables, pero una parte significativa puede perderse por las oscilaciones de las divisas como se vio en 2017 y se verá en 2018, ya que las ventas y el oibda presentado no crecerán", advierten en Barclays.
Entre 2018 y 2020 el consenso espera que el beneficio neto de Telefónica crezca a un ritmo de apenas un 5% anualizado, pasando de los 3.650 a los 4.000 millones de ganancias. Mientras, a nivel de beneficio bruto (ebitda) se espera que en el periodo se mantenga prácticamente estable y que sea incapaz de repetir los 16.187 millones alcanzados en 2017. "Como se ha visto durante los últimos años, la rentabilidad de Telefónica a nivel de grupo y su capacidad para cumplir las expectativas es altamente dependiente de un ambiente estable en Latinoamérica", señalan desde Goldman Sachs, donde reconocen que "una mejora en la situación macro de la región, especialmente si coincidiese con una apreciación de las divisas, podría ser materialmente positiva para el flujo de caja de Telefónica".
Durante las últimas sesiones de fuertes caídas en los mercados globales, Telefónica ha sido una de las compañías del Ibex que mejor han aguantado los retrocesos. De hecho, en el último mes es el valor más alcista del Ibex, al subir un 4%. Tras el feroz castigo sufrido en bolsa durante los últimos meses, los analistas creen que la compañía debería haber tocado ya suelo. De los 42 analistas que siguen a la empresa, solo cinco le otorgan un precio objetivo por debajo de su cotización actual y el consenso le otorga un potencial del 29%. Cotiza a un multiplicador de beneficios de 2019 de 9,6 veces, un descuento del 19% frente al sector; y ofrece un dividendo del 5,7%.
"Los demonios de las divisas han vuelto a cazar a la directiva de Telefónica. La diferencia con los ciclos pasados es que esta considera la prioridad principal el desapalancamiento, el vencimiento de la deuda de la compañía es más largo que nunca -nueve años-, su dividendo fue recortado hace 18 meses y la intensidad de la inversión está retrocediendo", explican en Berenberg.
La divisa y la generación de caja
Uno de los mensajes en los que más insisten desde la operadora a la hora de reunirse con inversores y analistas es en que el impacto de las monedas se va reduciendo al bajar en la cuenta de resultados. En el primer semestre Telefónica señaló que el golpe de la depreciación de las divisas fue de 817 millones en beneficio bruto, pero de solo 158 millones en la línea de free cash flow y que la deuda neta se redujo en 117 millones por esta caída.
En este sentido, Pablo Eguiron, director global de Relaciones con Inversores de Telefónica, explicaba este mismo año en una entrevista a elEconomista que "el impacto de la moneda es alto en la facturación, pero a medida que bajas en la cuenta se va reduciendo. Es cierto que los ingresos son más bajos, pero también pagas el opex [gastos operativos] en divisa local, por lo que el impacto en ebitda es menor. Gran parte del capex [inversión en bienes de capital] también es en moneda local y lo mismo pasa con los intereses, impuestos y pagos a minoritarios". Mientras que a nivel de beneficio bruto se prevé que las ganancias permanezcan estables entre 2018 y 2020, se espera que el flujo de caja libre crezca a un ritmo del 6,4% en el periodo, pasando de 3.276 a 3.709 millones.
"El impacto en las ventas y en el ebitda puede ser sustancial, pero mirando a las estimaciones de free cash flow es reducido y ahí es dónde animamos a los inversores a fijarse. El vencimiento medio de la deuda -a 9 años- nunca ha sido tan largo y el foco de la directiva nunca ha sido tan sólido. La intensidad del capex retrocederá ya que la compañía está más avanzada que sus comparables en la digitalización y esperamos que la presión en los mercados emergentes favorezca cambios en la estructura de estos mercados, ya que los pequeños operadores tienen menos capacidad para absorber los golpes que un grupo como Telefónica", apuntan desde el equipo de análisis de Berenberg.
El endeudamiento
El otro gran caballo de batalla de Telefónica durante los últimos años ha sido su elevado endeudamiento. La multinacional ha realizado un importante esfuerzo en el que ha reducido el nivel de pasivo desde el pico de 52.568 millones de euros hasta los 43.593 millones en los que se situó al cierre del primer semestre del año. Con la llegada de José María Álvarez Pallete a la presidencia, la compañía decidió eliminar el objetivo de reducir la ratio de deuda/ebitda a 2,35 veces y centrarse en rebajarlo de manera orgánica -aunque sin descartar posibles ventas de activos-. Sin embargo, el complicado entorno macro de los países emergentes ha complicado el objetivo de la compañía de reducir el apalancamiento, ya que el retroceso de las estimaciones de ebitda hacen que los expertos esperen que este año su apalancamiento se mantenga estable en las 2,9 veces.
"Ahora parece difícil lograr desendeudarse teniendo en cuenta los dividendos y el pago por las subastas de espectro, por lo que esperamos que en 2018 y 2019 la ratio deuda/ebitda se mantenga estable", señalan en Barclays. Así las cosas, los ojos del mercado están enfocados en posibles desinversiones o bien de activos no core de Latinoamérica o en la venta o salida a bolsa de O2. Precisamente, fue el veto de la Comisión Europea a la venta de la filial británica a Hutchison en mayo de 2016 lo que hizo descarrilar los planes de la operadora para reducir sustancialmente su endeudamiento.
"¿Qué podría hacernos ser más positivos en el valor? Una mejora en el momentum de ganancias combinada con medidas inorgánicas de reducción de deuda. Aumentar el beneficio bruto sería clave para reducir el endeudamiento lo que, idealmente, debería ser apoyado por un recorte inorgánico de la deuda para acelerar la rebaja del riesgo de su balance", explican en Morgan Stanley. Por su parte, desde Bankinter señalan que "inorgánicamente la desinversión en O2 sería clave" y destacan "la buena marcha de Reino Unido, algo clave para una potencial venta".
Los analistas calculan que la compañía logrará ganancias del entorno de los 1.700 millones de euros en Reino Unido durante este ejercicio. Las grandes telecos de la eurozona cotizan a una ratio EV/ebitda (suma de la capitalización y deuda entre el beneficio bruto) de 5,5 veces, por lo que la valoración de la empresa en esos múltiplos se situaría en los 9.350 millones de euros. Esta cifra está un 28% por debajo de los 13.000 millones de euros que llegó a ofrecer Hutchison por O2, si bien hay que recordar que por el camino la libra se ha depreciado un 15%, el sector ha caído un 32% y, además, en una salida a bolsa no existirían las sinergias de una fusión.
