Una de los preocupaciones del mercado en torno a Inditex sobre la presentación de resultados del año 2017 era si sería capaz de mantener su margen operativo por encima del 17%. Y la compañía de Arteixo lo logró al fijar su margen ebit en el 17,03%.
A pesar de ello, la empresa ha completado un quinquenio de retrocesos en esta ratio, que ha pasado del 19,62 % en el que cerró 2012 a ese 17%. Para alcanzar esa cifra necesitó de la venta de 15 locales comerciales -13 en España y 2 en Portugal-, una operación que anunció justo al cierre de su año fiscal. Gracias a este movimiento, la línea de depreciaciones y amortizaciones se redujo un 50,7% con respecto al tercer trimestre y también en términos interanuales. En el conjunto del año retrocedieron un 9%, hasta los 963 millones, la primera vez que caen en su historia bursátil.
Si las depreciaciones se hubiesen mantenido en el mismo nivel que durante el resto del año -como ha sucedido históricamente en las cuentas de Inditex, ver gráfico- su margen operativo se habría ido hasta el 16,5%. El principal freno para los márgenes de Inditex es la fortaleza del euro, que está pesando sobre la cifra de negocio de la compañía. Con estos ingredientes, los analistas creen que a corto plazo la compañía será incapaz de reeditar ese 17% de margen operativo, algo que en palabras del presidente de la compañía, Pablo Isla, "preocupa pero no obsesiona".
Sin recuperación
Para este año estiman que se quedará en el 16,6% y que en 2019 se situará en el 16,8%. "Pensamos que los bajistas señalarán que el aumento de la competencia en precios por las tiendas de descuentos y los jugadores online causarán una caída de los margenes durante varios años", admiten en RBC. Pablo Isla aseguró en la conferencia con analistas que Inditex espera un "margen bruto estable para 2018". "Para este año no vemos ningún impacto por el tipo de cambio en el margen bruto porque nos beneficiamos del dólar por nuestros suministros en Asia que compensan el impacto en ventas que se produce por la fortaleza del euro", elaboraba Isla a los analistas.
No hay nada nuevo bajo el sol con respecto al guidance de la compañía, que siempre ha apuntado a unos márgenes estables a pesar de que lleva 5 años consecutivos de caídas en los mismos. "Creemos que hay varias palancas que presionan los márgenes. Algunos son de corto plazo y a causa de la presión de las divisas, pero hay otros que son de largo plazo", advierten en Credit Suisse. Desde el banco suizo alertan de que la presión que sufre la firma por la distribución multicanal o en los precios premium que carga fuera de Europa continuarán y que "otras áreas como de presión -como la deflación en el textil en Europa o las mayores tallas en el norte- todavía están por llegar".
Una de las principales preocupaciones del mercado con respecto al negocio online -del que la compañía ha dado datos por primera vez, con un 10% de las ventas y un crecimiento del 41% en el último año- es si impacta a la baja en los márgenes de la empresa. Sin embargo, Pablo Isla ha tratado de lanzar un mensaje de tranquilidad al asegurar que "las ventas online no son dilutivas en términos de margen sobre ebit". Con todos estos datos, el mercado aún no ha acabado de digerir unos resultados de Inditex que ya fueron anticipados a finales de febrero. El día de la presentación de resultados, los títulos llegaron a ceder un 5% para acabar con una subida del 3%. "Consideramos que muchos de los vientos en contra que han impactado a la firma los dos últimos trimestres, especialmente el tipo de cambio, se anualizarán, lo que permitirá volver a crecimientos de doble dígito en la segunda mitad del año", destacan en JP Morgan.
Castigo excesivo
Más allá de las dudas sobre los márgenes de la empresa, son mayoría los analistas que creen que el castigo que ha infligido el mercado a la textil ha sido excesivo. La gallega cuenta con una clara recomendación de compra y solo 2 de los 43 analistas que siguen sus títulos -Berenberg y Credit Suisse- le otorgan un precio objetivo por debajo de su cotización. En la última revisión del Eco10 fue el segundo valor más votado y logró su mayor ponderación en 12 años.
"El precio de Inditex ha sufrido una corrección en los últimos meses, reduciendo sus múltiplos de cotización para reflejar este nuevo escenario de crecimiento más moderado en ritmo y márgenes. Creemos que el sector está sujeto a un cambio de tendencia estructural que responde a cambios en el entorno del sector), que elevan la incertidumbre y la prima de riesgo del mismo", reflexionan en Bankinter.
Los analistas fijan el precio objetivo de Inditex en los 31,6 euros, lo que implica un potencial del 25%. "Dada la debilidad del precio de las acciones, hemos estudiado qué previsiones habría que asumir para llegar al precio al que cotiza la acción y esta aproximación sugiere que el margen ebit cae 500 puntos básicos desde el nivel actual, lo que consideramos improbable", explican en Goldman Sachs.
La presión del tipo de cambio en el margen
Gran parte de la caída de los márgenes de Inditex se explica por el tipo de cambio, con la fortaleza del euro presionando esta ratio. "Es una empresa a la que la divisa le afecta bastante, tanto en la línea de ventas como en su margen bruto", explica Álvaro Aristegui, analista de Ahorro Corporación, al tiempo que señala que "la erosión que pueda haber por un tema más sectorial es más preocupante, si bien no se puede saber que parte de la dilución de márgenes se debe a la competencia". En el caso de la línea de beneficio operativo, a tipos de cambio constante, se habría elevado un 12% -frente al 7% que lo ha hecho a efectos contables-, hasta alcanzar los 4.504 millones de euros.