Tras las elecciones en EEUU de noviembre de 2016, las principales casas de análisis apuntaban que la paridad en el tipo de cambio dólar/euro era cuestión de tiempo (y no demasiado). Sin embargo, después de tres años de fortaleza del dólar, en abril la divisa norteamericana inició un fuerte y rápido proceso de depreciación en los mercados de tipos de cambio, dejándose más de un 13% frente a la divisa europea, y no son pocos los analistas que, a la vista de la amplitud y fuerza de dicho movimiento, están anunciando el fin de la tendencia de fortaleza del dólar.
¿Qué ha pasado para que en tan corto espacio de tiempo el sentimiento y el posicionamiento del mercado respecto al dólar haya cambiado de una forma tan significativa, rompiendo cuantos niveles de resistencia se le pusieran por delante y en contra de la opinión de la mayoría de los analistas?
Las perspectivas de apreciación del dólar de principios de año se basaban en una serie de factores que favorecían a la divisa norteamericana: diferenciales de tipos de interés, diferenciales de crecimiento, políticas monetarias y fiscales divergentes, flujos de capitales, diferente situación en cuanto a la estabilidad política… Sólo había un pequeño detalle que ponía un contrapunto a tanta armonía: el tipo de cambio de equilibrio medido a través de indicadores como la paridad del poder de compra (PPP por sus siglas en inglés), o el tipo de cambio efectivo real. Ambas apuntaban hacia el lado contrario. Contra el euro este tipo de cambio de equilibrio se sitúa en la banda 1,20-1,30 dólares, muy lejos del 1,075 dólares contra euro con el que terminaba el año 2016. Cierto es que sólo a largo plazo las divisas tienden hacia sus niveles de equilibrio, y que las desviaciones que se pueden observar en el mercado a lo largo del tiempo pueden ser sustanciales, tanto en términos de la cuantía de la desviación como del propio espacio temporal. Sin embargo, la sola existencia de esta diferencia es una espada de Damocles que recuerda a los inversores que, si la situación de fondo del mercado cambiase, el lugar natural al que debería dirigirse el activo está en dirección opuesta al movimiento de los últimos tres años, y en contra de las expectativas del mercado.
De todos los factores mencionados anteriormente, ¿cuáles han sido los que han cambiado como para justificar el movimiento?, ¿se puede considerar que el cambio es definitivo? La respuesta a la primera pregunta es todos (en contraste con la situación anterior que favorecía totalmente al dólar): el diferencial de tipos de interés entre la zona euro y EEUU, medido a través de los bonos con vencimiento a 10 años ha pasado de 215 puntos básicos (un punto básico equivale a un 0,01%) a principios de año a 180 en la actualidad; el crecimiento esperado para 2017 es mayor en la zona euro que en EEUU; el BCE anunciará el inicio del tapering del QE en octubre, mientras que la Fed no tiene claro si va a volver a subir los tipos de interés en lo que queda de año; y después de las elecciones en Francia, "estabilidad política" es la frase más repetida en la zona euro, mientras que las investigaciones que se están llevando a cabo contra el presidente Trump y la parálisis legislativa del partido Republicano en EEUU hacen que el mercado se pregunte si no va a haber un final abrupto y anticipado a la actual legislatura (que no lleva más de un año vigente). En cuanto a los flujos de capital las entradas en países emergentes y Europa han sobrepasado a los de EEUU en lo que llevamos de año. Respecto a la segunda, hay algunos que pueden (e incluso deben) volver a la situación anterior o equilibrarse, pero otros han cambiado de forma definitiva: es probable que el diferencial de crecimiento y la política monetaria tiendan a equilibrarse (si no a volver a darse la vuelta) al igual que los flujos de capital, pero los diferenciales de tipos de interés tenderán a reducirse, y es difícil ver cómo va a reconducirse la situación política en EEUU.
¿Es suficiente este fuerte rebote, junto con el hecho de que el tipo de cambio de equilibrio favorece al euro, como para asegurar que estamos al inicio de un nuevo proceso de depreciación del dólar? En estos momentos la respuesta más sensata es que no se puede asegurar. Teóricamente los factores de crecimiento y política monetaria son suficientemente importantes para justificar que el dólar recupere parte del terreno perdido, aunque no es menos cierto que el estrechamiento del diferencial de tipos de interés a plazo y la diferente situación en materia política, que favorecen al euro, ejercen una fuerte presión sobre los flujos de inversión. Claramente el mercado está todavía en el proceso de búsqueda del nuevo rango de equilibrio en el tipo de cambio entre las dos divisas. La parada actual obedece a que algunos factores que favorecían al euro se han estabilizado, sobre todo las expectativas de crecimiento, y a que el nivel de posicionamiento en el euro por parte de los inversores había alcanzado niveles máximos históricos en un espacio de tiempo muy corto.
Y para complicar aún más la situación, la reciente escalada dialéctica entre Corea del Norte y EEUU introduce una nueva variable a tener en cuenta. En este sentido caben dos últimas reflexiones: en caso de un conflicto armado, ¿qué preferirán los inversores, tener su dinero invertido en dólares, o en cualquier otra divisa?; y a tenor de la reciente apreciación del euro, ¿qué es lo que podemos interpretar que piensa el mercado respecto a la posibilidad real de un conflicto armado?
Análisis de Paulino Sánchez-Escribano, CFA, miembro de CFA Society Spain, y Director de inversiones de Gestión Fondo Educativo-GFED.
