Bolsa, mercados y cotizaciones

El mercado inmobiliario aún ofrece oportunidades... pero a través de cotizadas

Fueron muchos los fondos oportunistas que aterrizaron en el mercado español entre 2013 y 2014 para comprar suelo e inmuebles ante la expectativa de que el sector despertara del letargo en el que le sumió la crisis. Esta llegada ha contribuido a reactivar los precios de los activos inmobiliarios en las principales ciudades del país, hasta el punto de que una de las preocupaciones es si ya ha pasado el momento idóneo para invertir.

La opinión más generalizada entre los expertos es que el mercado todavía ofrece grandes oportunidades en Europa, y más concretamente en España, donde el ciclo aún se encuentra en una fase temprana, de crecimiento y gran potencial.

La vivienda es el activo más común en el ahorro de los españoles, la riqueza inmobiliaria está valorada en 4,57 billones de euros, según datos del Banco de España, frente a los 1,2 billones que aún suponen los activos financieros, según cifras de Inverco. Pero es en las compañías cotizadas del sector, y ya no en los inmuebles, donde reside, para la mayoría, el atractivo actual para los particulares. Coincide el despegue de las grandes socimis -dedicadas al alquiler- y el resurgir de las promotoras -centradas en construir y vender-. "A los inversores les sigue resultando más barato comprar propiedades a través de acciones, en vez de inmuebles físicos completos", señala Guy Barnard, gestor de la estrategia de títulos inmobiliarios paneuropeos de Henderson en un informe. "En nuestra opinión, la opción para ganar exposición a este sector es a través de productos cotizados, como las socimis. Vemos una ventana de oportunidad en el ladrillo cotizado", considera Marta Campello, socia y asset manager en Abante.

Las inmobiliarias se han quedado rezagadas en el parqué. En los últimos seis meses, el real estate es el sector más bajista en Europa, al caer un 3,5 por ciento. En España, mientras el Ibex 35 gana un 11,9 por ciento en el año, las grandes compañías vinculadas al ladrillo avanzan, de media, la mitad. Parte del desfase proviene de la expectativas de alzas en los tipos de interés. Una penalización que los expertos ven excesiva.

Aunque históricamente tiene impacto -si los bonos empiezan a ser más atractivos frente a la rentas-, también es favorable, porque implica que el mejor plano macroeconómico aumentará la ocupación, las rentas y la demanda de viviendas. Es más, históricamente, tras verse primero lastradas por este escenario, "posteriormente se recuperan hasta alcanzar los niveles anteriores", comenta Wenceslao Bunge, consejero delegado de Credit Suisse para la península ibérica y gran conocedor de este sector, quien señala que el diferencial entre tipos e inmobiliario aún es "muy atractivo".

Los fundamentales de estas compañías, lejos de deteriorarse, se han fortalecido. Una muestra de ello es que ha habido una rotación de accionistas, en la que han entrado inversores con perfil de largo plazo para sustituir a esos grandes fondos oportunistas. "Hoy no queda ningún hedge fund en el capital, mientras que la salida a bolsa estuvo plagada", reconocía Ismael Clemente, consejero delegado de Merlin Properties, esta semana en unas jornadas organizadas por elEconomista. En el último estreno, el de Neinor del pasado miércoles, la compañía asegura que el 90 por ciento de los inversores institucionales que acudieron a la colocación tienen vocación de largo plazo.

El apetito por el mercado español no se cuestiona. Wenceslao Bunge cree que "España es indudablemente uno de los mercados más interesantes en Europa, dado que cuenta con un elevado potencial de recuperación y sigue siendo un mercado muy fragmentado". El experto asegura que, "a pesar del reciente aumento, las rentas y los precios de los activos inmobiliarios están muy por debajo de los niveles registrados en repuntes anteriores".

Qué descuento ofrece cada negocio

Hasta 2014, cuando apareció la figura de las socimis en el mercado español, era prácticamente nula la existencia de títulos líquidos, de firmas de tamaño razonable que pudiera comprar el particular. Desde entonces, cuatro grandes socimis han desarrollado sus carteras de activos y esta misma semana se ha estrenado Neinor Homes, la primera promotora residencial que sale a bolsa desde 2008 -sube un 1,15 por ciento desde su debut-. En esta nueva etapa, uno de los atractivos es que "en España, cada compañía ocupa un nicho", como destaca David Cabeza, gestor de Renta 4 Gestora. Algunas se han especializado en oficinas, otras en logística o centros comerciales mientras que hay quienes han optado por hoteles o viviendas residenciales.

"Las más comparables, entre ellas, son Merlin, Colonial y Axiare, por tener un mayor peso de oficinas en su portfolio, de elevada calidad. En la actualidad están cotizando con ligero descuento sobre NAV [el valor neto de los activos], y esperamos que el valor de los activos crezca en próximos años", apunta David Cabeza. Merlin se ha convertido en la mayor firma cotizada del sector en el mercado español fortaleciéndose con la compra de Testa y Metrovacesa, hasta alcanzar una capitalización de 4.800 millones de euros. La compañía cotiza con un descuento sobre el NAV por acción en el entorno del 8 por ciento, mientras que el de Inmobiliaria Colonial ronda el 4 por ciento (ver gráfico). Ambas cuentan con una recomendación de compra del consenso de bancos de inversión.

En cambio, Axiare, que se dedica a invertir también en oficinas principalmente, focalizándose en aquellas cuyos precios estén por debajo de su valor de reposición, es la única que cotiza ligeramente por encima del valor de sus activos -el NAV es de 13,8 euros por acción y se mueve en 13,9 euros-.

Como indica el gestor de Renta 4, "Hispania está en el sector hotelero, principalmente vacacional, que también está cotizando con descuento sobre NAV [del 2,6 por ciento] y Lar España es la más expuesta al sector retail/centros comerciales y es la que cotiza con mayor descuento". En este último caso, los inversores solo están pagando un 78 por ciento del valor de sus activos.

El parámetro del NAV, tan utilizado en las socimis, no es tan sencillo de analizar en la nueva hornada de compañías que puede acercarse ahora a la bolsa. Neinor, que es la primera en abrir camino a las promotoras residenciales, se estrenó con "una elevada prima frente a su valor contable y en un nivel cercano a su valor liquidativo", señala Wenceslao Bunge. En concreto, en unas 1,1-1,2 veces el NAV. El experto aclara que la mayoría de promotoras europeas también cotizan con una prima frente a su valor contable y que, en este tipo de empresas, el valor liquidativo de una firma que cuente con terrenos sin permiso debería considerarse de forma muy distinta a una que sí dispone de permisos.

"No podemos valorar una empresa de distribución o industrial por sus materias o existencias", compara Bunge. Y es que, como explica el propio consejero delegado de Neinor, Juan Velayos, su empresa se parece más a una industria, ya que, en esencia, el negocio es fabricar viviendas para su venta. Velayos asegura que su objetivo es liderar el sector en España, con una cuota de mercado que, con unas 100.000 viviendas en el país, rondaría el 3,5-4 por ciento.

¿Cómo valorar entonces a estas compañías? "La clave es la capacidad de hacer recurrente el negocio y en qué medida pagar por encima de NAV es pagar por un valor terminal y por la capacidad de generar beneficio con suelos que aún no han comprado", considera otro experto del sector que prefiere no ser citado. La generación de caja y los flujos libres de caja son algunas de las variables preferidas por los inversores profesionales para valorar la salud de estas firmas. De ello dependerá también la capacidad para pagar dividendos. Las socimis ofrecen de media un 4 por ciento con los pagos que podrían abonar con cargo a 2017 y los analistas esperan que sean crecientes. Destacan Lar España y Merlin, con un 5,5 por ciento y un 4,8 por ciento, respectivamente. Por su parte, Neinor se ha comprometido a repartir más de un 70 por ciento del beneficio a partir de 2020 -aunque podría abonar algo menos ya en 2019-.

Los gigantes europeos

En Europa, la mayoría de las grandes inmobiliarias cotizan con una prima sobre NAV y, de media, ofrecen dividendos del 4,6 por ciento. Por la francesa Unibail, líder por capitalización, los inversores pagan la mayor prima, del 10 por ciento. Nada tiene que ver con las grandes empresas españolas. Es un grupo presente en 12 países y especializado en centros comerciales en países europeos (en España, es propietaria de La Maquinista de Barcelona, La Vaguada de Madrid o Los Arcos de Sevilla), pero también en oficinas y centros de convenciones en Francia. Las otras dos principales firmas del país, Klépierre y Gecina, sí cotizan con descuento (ver gráfico). La primera es un reit dedicado a oficinas, retail y centros comerciales (como el Plenilunio de Madrid) y la segunda, hasta hace dos años, estaba participada por Metrovacesa. En Alemania, Vonovia y Deutsche Wohnen rondan primas del 3-6 por ciento sobre NAV, ya que ambas se dedican al residencial.

Mientras, Reino Unido convive con otro momento del ciclo, al que se ha unido las incertidumbres del Brexit. En particular Londres, donde las oficinas estarían en una fase de ciclo decreciente, según un informe de BofA Merrill Lynch, y donde el año pasado el mercado ya se frenó tras el sí al referéndum. Sus dos mayores firmas, Land Securities y British Land, cotizan con descuentos del 25-30 por ciento.

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