Representantes de cinco de los grandes bancos de inversión de Wall Street se reunían sobre una mesa una noche de febrero de hace casi tres años. Sus conversaciones, mientras sobre la mesa había comida china de encargo, acabaron en la fórmula perfecta para el colapso del mercado de la vivienda en Estados Unidos.
El anfitrión era Greg Lippmann, que entonces contaba con 36 años, un trader de Deutsche Bank que aspiraba a convertir los bonos hipotecarios en una gallina de los huevos de oro similar al mercado de los bonos corporativos. Entre sus aliados, Rajiv Kamilla, de Goldman Sachs, Todd Kushman, de Bear Sterns y representantes de Citigroup y JP Morgan.
En total, casi 50 operadores y abogados aparecieron en esta primera reunión, que se celebró en los despachos de Deutsche Bank en Wall Street, con el fin de diseñar el nuevo producto y las reglas por las que se regiría. "Si te digo la verdad, no fue muy glamouroso", señala Lippmann en Bloomberg. "Sólo una panda de tipos comiendo chino discutiendo temas legales".
Esos encuentros del "grupo de los cinco", como se autodenominaban, se convirtieron en un momento decisivo en la historia de Wall Street y de la economía global. Con los nuevos contratos estandarizados que crearon, las firmas de inversión podían protegerse de los riesgos de las hipotecas subprime, permitir a los especuladores apostar contra el mercado inmobiliario de Estados Unidos y satisfacer la demanda de algunos inversores institucionales, que buscaban los grandes rendimientos de los créditos subprime.
Pero estas herramientas también magnificaban las pérdidas tanto que un pequeño número de impagos en algunas hipotecas de alto riesgo podían devastar los bonos que poseían bancos y fondos de pensiones a lo largo del mundo, congelar los préstamos a las empresas y hacer encallar a los mercados de crédito mundiales.
Durante algún tiempo, el boom subprime enriqueció a los bancos de inversión, a los bancos prestamistas, a los brokers, a los inversores y a las agencias de crédito. Además, permitió que cientos de miles de americanos compraran casas que nunca imaginaron que se pudieran permitir. Pero más tarde quedó claro que no podrían continuar con las cuotas de sus hipotecas.
Y estos impagos han producido hasta ahora unos 80.000 millones de dólares de pérdidas en títulos respaldados por esas mismas hipotecas. Pero el mercado para estos instrumentos es tan opaco que muchas firmas ni siquiera saben cuanto han perdido.
Un nuevo producto para satisfacer la demanda
El objetivo del grupo de Lipmann aquel invierno en 2005 estaba claro: diseñar un producto financiero nuevo que estandarizara los títulos respaldados por hipotecas, incluidas las subprime. En febrero de 2005, los fondos de pensiones, los bancos y los hedge funds poseían títulos de renta fija que estaban rindiendo a unos niveles históricamente bajos. Sin embargo, los bonos hipotecarios calificados como AAA (la máxima posible) ofrecían un rendimiento cercano al punto porcentual por encima que la deuda americana a diez años, según Merrill Lynch.
El problema para seguir alimentando la demanda de bonos hipotecarios fue que la mayoría de los prestatarios solventes habían refinanciado ya sus casas en 2003, cuando los intereses de las hipotecas se encontraban en mínimos. Entonces, para satisfacer la demanda de bonos referenciados a hipotecas, Wall Street tenía que encontrar una nueva fuente de créditos. Y entre los pocos que quedaban disponibles se encontraban los de alto riesgo o subprime, que pagaban tipos de interés más altos por los riesgos de impago.
Pero mientras que este grupo de cinco bancos había empaquetado miles de millones de dólares en bonos referenciados a hipotecas subprime, ninguno de ellos era líder en el mercado de bonos referencias a hipotecas. Countrywide, Lehman Brothers, Credit Suisse y Morgan Stanley dominaban la industria. Pero los bancos querían más bonos de este tipo para vender a sus clientes. Creando un instrumento estandarizado "sintético" (un derivado) se apalancaría un pequeño número de hipotecas subprime en bonos más grandes. De esta manera, las firmas podrían producir lo suficiente como para satisfacer la demanda global.
Cómo se genera el monstruo
"Llamamos a los tipos con los que sentíamos que podíamos trabajar", señala Lippmann. Las reuniones de este grupo eran mensuales, justo después del cierre de Wall Street y solían durar unas tres horas; reuniones de las que saldría uno de los mercados más activos de los últimos años. Una de las cosas que el grupo buscaba era dar "transparencia" y "liquidez" al mercado. Y es que una las mayores dificultades que se encontraron fue como tener en cuenta las excentricidades del mercado de bonos hipotecarios, quizás los instrumentos en lo que es más difícil de calcular el valor en Wall Street. Y es que a diferencia de los bonos corporativos, los hipotecarios pueden ser repagados en cualquier momento.
Hasta ahora, los mejores traders de este tipo de productos eran aquellos que eran capaces interpretar los datos macro y anticipar cuando los hipotecados amortizarían anticipadamente sus préstamos. Hasta hace poco, los pagos anticipados eran percibidos como el mayor riesgo en las mesas de Wall Street para los bonos referenciados a las hipotecas.
El problema de estos derivados era como calcular los cambios en su valor respondiendo a los eventos del mercado. Para solucionarlo, este "grupo de los cinco" decidió instalar un sistema de "paga según te vas". Cuando algo sucedía que afectaba al flujo de dinero que respaldaba el título, el vendedor tenía que pagar en efectivo inmediatamente al comprador, y viceversa.
Aparece la ISDA
Según iban avanzando los detalles del sistema, la Intenational Swaps and Derivatives Association (ISDA), que se encarga de establecer las condiciones de las operaciones para los agentes, organizó diversos conference calls, en los que incluyó a más firmas de Wall Street. En este punto, varios de los mayores aseguradores de hipotecas (Lehman, Merrill, Bank of America y Morgan Stanley, entre otros) todavía no habían sido incluidos en las negociaciones. Pero pronto se enteraron de las conversaciones y pidieron participar en ellas.
En estas conference calls, las cosas no fueron precisamente como la seda, ya que los bancos que se habían quedado fuera estaban bastante molestos con el "grupo de los cinco". Entonces, algunos de los detalles se discutieron de forma acalorada, hasta tal que punto, que el ISDA decidió acabar con los problemas en una reunión cara a cara en sus oficinas de Nueva York. En junio las diferencias se habían resuelto y los bancos que no habían formado parte del "grupo de los cinco" aprobaron los acuerdos.
Crear un índice
Uno de los siguientes pasos necesarios era crear un índice que representara el mercado. Se le llamó ABX-HE y sería similar a los índices que usan los traders para cestas de acciones. De esta manera, los participantes creían que atraerían más volumen y liquidez.
Pero ya en septiembre de 2005 algunos empleados del propio Deutsche Bank comenzaron a preocuparse por los impagos en las hipotecas subprime y cómo podría afectar esto a los bonos referenciados a ellas. Ya entonces, un equipo del banco alemán advirtió en un informe de los riesgos del mercado de hipotecas de alto riesgo.
Pero a pesar de ello, el ABX-HE comenzó su andadura el 19 de enero de 2006. Pero ya en el primer día, algunos inversores apostaron contra partes de este índice (se pusieron "cortos"), en concreto sobre los bonos expuestos a las hipotecas de alto riesgo. Pronto las cotizaciones de los productos del ABX comenzaron a caer, un indicio de que mucha gente estaba poniéndose corta. Aún así, en su primer día, el volumen negociado en el índice alcanzó los 5.000 millones de dólares.
El coste de apostar contra los bonos seguía aumentando, una señal de que los traders veían claros indicios de impagos. Un señal visible para aquél que supiera donde mirar. Sin embargo, estos nuevos derivados fueron un éxito entre los clientes del "grupo de los cinco", entre ellos algunos otros bancos y otras instituciones financieras que buscaban los altos rendimientos que proporcionaban.
Pero en los meses siguientes, Deutsche Bank y Goldman Sachs, al menos, comenzaron a usar los derivados para apostar en contra y cubrirse de la posibilidad de impagos en las hipotecas subprime, a pesar de que el coste de hacerlo seguía creciendo.
Deutsche ya veía un riesgo muy elevado en estos activos
Lippmann explica que no sabía nada de lo que iba a pasar. Simplemente, argumenta que pensó que los riesgos de impago eran tales que merecía la pena apostar contra ellos millones de dólares. De esta manera, se opone a las tesis de que los derivados que comenzaron a crear ese mes de febrero causaran la denominada crisis subprime.
"Los problemas subprime son lo que son y los derivados no los causaron", explica Lippmann. "Estos derivados permitieron crear más CDOs y con participaciones mayores. Pero la transparencia hizo que la gente se diera cuenta de los problemas más rápidamente". Sin embargo, otros ven las cosas de una manera distinta. "Los derivados o sintéticos son como pensar que llevar un cinturón de seguridad te permite conducir más rápido", señala Rod Dubitsky, director de investigación de activos. "El total de pérdidas, esas pérdidas que se están viendo, viene de los derivados. Sin duda, cambiaron las reglas del juego dramáticamente", sentencia.
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