Unas de las características más definitorias de los mercados de capitales es su indudable habilidad para desconcertarnos. A comienzos de abril, nadie habría anticipado que, pese a las amenazas arancelarias de la Administración Trump y la creciente incertidumbre económica, las bolsas escalarían hasta máximos históricos según escribo estas líneas. Tampoco que, en plena pandemia de Covid 19 y tras sucesivos incrementos del déficit público, las empresas lograrían márgenes de beneficio sin precedentes. Esta impredecibilidad de los mercados es, en realidad, un principio fundamental de la realidad, ya que de otro modo los eventos se podrían arbitrar por adelantado, aunque al mismo tiempo es difícil aceptarla como inversores, ya que siempre queremos tener una explicación coherente para todo lo que ocurre.
En un mundo marcado por la incertidumbre, la humildad puede llegar a ser un arma poderosa para aquellos inversores que reconocen sus propios límites. Este es el principal mensaje que nos trae Dan Rasmussen en su libro recién publicado The Humble Investor: How to Find a Winning Edge in a Surprising World, una obra compuesta de varios ensayos inspirados en los artículos que Rasmussen y sus compañeros publican todas las semanas en el blog de Verdad Advisers, una gestora de activos con sede en Boston. El libro recoge las enseñanzas acumuladas de estos cientos de artículos durante años, con el fin de entrelazar un relato que nos revela cuándo es posible batir al mercado o cuándo es mejor mostrarse escéptico.
El principio fundamental del libro es que la inversión no es una disciplina en donde el fin es encontrar hechos inamovibles de la naturaleza, como ocurre en las ciencias naturales, sino una actividad de "metaanálisis", en donde el objetivo es realizar predicciones que en términos relativos sean mejores que las de otros inversores. Aunque nuestra predicción pueda no ser del todo correcta, siempre y cuando sea mejor que la de otros inversores será suficiente para equilibrar la balanza a nuestro favor.
Como explica Rasmussen, "esto sugiere que las mejores estrategias de inversión no provienen de hazañas de brillantez, perspicacia o clarividencia, sino más bien de aceptar lo poco que sabemos sobre el futuro y luego aprovechar la tendencia de los demás a sobreestimar su propia previsión. Yo lo llamo apostar contra la arrogancia." En otras palabras, "los mejores lugares para ganar dinero en los mercados son en donde los otros tienen mucha confianza en sus predicciones."
A este respecto, pocas prácticas gozan de tanta fe ciega en Wall Street como las previsiones que realizan analistas y gestores sobre los beneficios futuros que obtendrá una empresa. Es una gran industria, en la que cada trimestre miles de analistas dedican un ingente número de horas a vislumbrar cuáles serán los beneficios (y multitud de otras variables financieras) a uno, dos, o tres años, cifras que a su vez cimentan las valoraciones que a su vez dictan las recomendaciones finales de compra o venta.
No obstante, la creciente literatura académica de las últimas tres décadas demuestra la futilidad de dichos esfuerzos. Tras revisar décadas de datos, todos estos estudios llegan a la conclusión de que la evolución histórica de los beneficios no tiene poder predictivo a futuro. Es decir, que una empresa haya crecido rápidamente en el pasado no nos dice nada de qué podemos esperar a futuro. Es más, esta misma literatura también nos dice que el uso de reglas frugales ("humildes", si se quiere ver desde este punto de vista), tales como que los beneficios crecerán a la misma tasa que el PIB a largo plazo, resultan ser sorprendentemente más precisas que confiar en las estimaciones de los analistas o en las tasas implícitas en los múltiplos de valoración de mercado.
Frente a esta forma de hacer predicciones, Rasmussen aboga por una forma más humilde, menos dependiente de nuestras propias intuiciones (lo que se conoce en la literatura de las finanzas conductuales como la aproximación "clínica") y más dependiente de uso de reglas algorítmicas, procesos relativamente automatizados o estadísticas base. La aproximación "algorítmica" a la hora de tomar decisiones, popularizada por el psicólogo Paul Meehl desde hace décadas, se ha demostrado superior a la clínica en diversos campos, entre otras cosas porque, a diferencia de un ser humano, es consistente en su aplicación a lo largo del tiempo.
A pesar de la demostrada superioridad de dicha aproximación, nos es difícil a los seres humanos confiar en procesos algorítmicos cuando nuestra intuición nos dice lo contrario. Diversos estudios han demostrado que, si se nos da la posibilidad de elegir entre un proceso dirigido por un algoritmo o por la intuición de una persona, tendemos a fiarnos de esta última, incluso aun cuando tenemos evidencia de que el algoritmo es superior. Adicionalmente, también se ha demostrado que abandonamos buenos procesos algorítmicos en favor de malos procesos clínicos si resulta que el proceso algorítmico falla de manera puntual por alguna razón.
Finalmente, los últimos capítulos del libro están dedicados a dos de los mercados en los que Rasmussen cree que hay más complacencia y entusiasmo ahora mismo: los mercados de capital riesgo (private equity) y de crédito privado (private credit). Rasmussen piensa que una de las razones del imparable crecimiento de ambos mercados desde la crisis del 2008 ha sido la facilidad con la que los inversores institucionales pueden ocultar sus rendimientos históricos y la falta de índices comparables. Como explica Rasmussen, "[el] internet y el big data han puesto de manifiesto la incapacidad de la mayoría de los inversores para superar los índices bursátiles […] Quizás no sea de extrañar, pues, que los gestores de inversiones con altos salarios prefieran invertir en mercados privados, donde las cifras son más difusas y donde las consecuencias de las malas decisiones tardan años en hacerse evidentes, en lugar de minutos."
David Swensen, el célebre gestor del endownment de Yale, definió hace años el capital riesgo como "una forma superior de capitalismo". Dicha opinión se ha ido extendiendo y actualmente es común la creencia de que tanto el capital riesgo como el crédito privado son clases de activos superiores a sus homólogos cotizados – alternativas con mayores rentabilidades y menor riesgo a la vez. ¿En qué se basan los inversores para tener dicha convicción? Básicamente en tres puntos. Primero, en la capacidad de los fondos de capital riesgo para transformar y optimizar las empresas que adquieren. Segundo, los mercados privados son menos volátiles y tienen menos riesgo que los cotizados. Y finalmente, el historial de rentabilidades de las inversiones privadas ha sido superior al de las alternativas públicas.
Rasmussen explica cómo estas afirmaciones son, en el mejor de los casos, parciales y, en el peor, simplemente erróneas. Por ejemplo, apalancándose en datos en los que su gestora ha trabajado desde hace años (que se remontan al menos al memorable artículo que escribió en 2018 para American Affairs), muestra que la habilidad del capital riesgo para optimizar operaciones está simplemente sobrevalorada: como normal general, el rendimiento operativo de la empresa adquirida tras la adquisición no supera al del período previo. Por otra parte, si bien es cierto que las rentabilidades históricas de la clase de activo han sido notables, Rasmussen señala al mayor uso de la deuda que emplea el capital riesgo frente a las compañías cotizadas (distorsionando los resultados a favor de los primeros) así como los modestos múltiplos de valoración a los que se hacían las compras en la década de los noventa y en la siguiente.
Estos resultados no deberían servir de justificación para mantener o incrementar hoy las exposiciones a esta clase de activo. Más bien, Rasmussen advierte que la combinación actual de un apalancamiento financiero desmedido, el uso sistemático y alegre de métricas proforma y unos múltiplos valoración en niveles récord crean un cóctel peligroso del que los "inversores humildes" deberían, como poco, mostrarse escépticos.
The Humble Investor es un libro aleccionador tanto para inversores profesionales centrados en la selección de títulos individuales como para inversores institucionales dedicados a la asignación entre distintas clases de activos. Además de los temas comentados en esta reseña, la obra aborda con la misma profundidad las ventajas de la diversificación internacional y explica por qué las acciones value podrían ofrecer un comportamiento superior en los próximos años, redondeando así un índice de contenidos sólido. Y para quienes deseen seguir explorando estas ideas con rigor y mantenerse actualizados, la suscripción al blog de Verdad Advisers resulta, a día de hoy, una de las mejores lecturas disponibles para los profesionales del mundo financiero.
Ficha técnica
Título: "The Humble Investor: How to Find a Winning Edge in a Surprising World".
Autor: Daniel Rasmussen.
Editorial: Harriman House, 2025, pp.256, tapa dura.