Madrid
Los fondos de arbitraje están presentes en el capital de muchas compañías con el objetivo de rascar ese diferencial entre la oferta de un comprador y el precio de la acción. Fabienne Cretin-Fumeron es gestora de fondos de Carmignac desde 2023 y es experta en este tipo de vehículos de inversión.
¿Podría explicar en qué consiste un fondo de arbitraje y cómo funciona?
Sí, en este caso se trata de un fondo de arbitraje en fusiones y adquisiciones. Solo invertimos en aquellas compañías donde se ha anunciado oficialmente una operación y solo lo hacemos en mercados desarrollados. Ahora mismo nuestro universo consiste en 150 operaciones en todo el mundo, pero esto va cambiando mucho.
Solo pueden invertir una vez hay una oferta formal, ¿no?
Sí, puede ser una oferta amistosa o una opa hostil como en el caso de BBVA, pero tiene que estar anunciada porque así se crea una relación legal entre el comprador y el objetivo y no permite echarse atrás, como sucedió con Elon Musk y Twitter hace unos años. Cuando se oficializa la oferta, el precio del objetivo se incrementa pero normalmente no se ajusta exactamente al precio ofrecido, y ese es el spread que nosotros buscamos. Este spread depende de cómo esté el activo sin riesgo, el tiempo que pueda pasar desde el anuncio hasta el final del proceso y la prima de riesgo de no ejecución. Esta última ahora es más alta pese a que la tasa de éxito no ha disminuido. Te pagan más por el mismo riesgo.
"El tamaño de las operaciones este año se ha incrementado un 28%"
Sin embargo, al hacerlo así, el 'spread' al que aspiran es mucho menor que si se adelantan al anuncio. ¿Cuál es su objetivo de rentabilidad?
Depende. Es como la renta fija, hay operaciones de baja, media y alta rentabilidad en función de su riesgo. Por ejemplo, en el caso de BBVA-Sabadell, es hostil, en el sector financiero y muy largo en el tiempo, con lo que lo vemos como un gran riesgo. Es una operación que, si se cierra, será el próximo verano. Para entrar ahí exigiríamos una prima alta. De media, ahora mismo, para una operación de bajo riesgo, el retorno está entre 2 y 3 puntos sobre el activo sin riesgo. Para otros más arriesgados puede estar entre el 10 y el 20% porque tienen una probabilidad mayor de fallo. En nuestra firma tenemos un fondo que es más dinámico que tiene como objetivo entre el 3 y el 5% sobre el libre de riesgo.
¿Cómo ve el entorno actual de M&A?
Venimos de cuatro años de caída en la actividad y el último semestre hemos visto un cambio de tendencia, sobre todo en el último trimestre del año pasado. A cierre de mayo hemos tenido 159 operaciones, que es un 39% más que el año pasado. En cuanto al tamaño de ellas, han sido de 526.000 millones, un 28% más que el año pasado.
¿Cuál es la media?
Todavía no hemos vuelto a la media. No está siendo el mejor año de la historia, pero está mejorando. Lo que vemos como punto positivo es que han vuelto las grandes operaciones, que son las que tienen efectos transformacionales, son una prueba de la confianza en el futuro del equipo gestor. Las dos más importantes son la compra de ANSYS por Synopsys y la del canal Discovery por Capital One. El segundo punto positivo es la vuelta de las opas hostiles, como la de DS Smith, que está siendo comprada por International Paper de forma amistosa. Y ahora la brasileña Suzanno quiere comprar International Paper. Esto te da una señal de que algo se está cocinando. La actividad en Europa está creciendo a niveles que no se veían en la última década.
"Donde está habiendo más actividad es en el sector tecnológico, el financiero y el energético"
¿Hay algún mercado o sector más activo ahora en este sentido?
Estamos viendo que el tecnológico es el sector que más se está moviendo, con un 17% de las operaciones, por encima del financiero y del de la energía. En España no tenéis los de tecnología, pero sí los otros dos por lo que es un mercado bastante representativo. Lo que ahora vemos y esperamos es que continúen las operaciones en la vieja economía y en la nueva economía, lo que es bueno para nosotros para poder diversificar.
¿Dónde encuentran los mayores 'spreads'?
Si atendemos a las dos grandes operaciones abiertas, sí. Ahí es spread es muy grande porque es un proceso largo y complicado. Uno de los mayores lo encontramos en la operación de US Steel con Nippon Steel, donde puede haber obstáculos con el regulador americano. No es tanto un sector en concreto sino el riesgo regulatorio, pues son un poco impredecibles.
¿Cuál es la influencia de los tipos de interés y qué espera que pase con ellos?
Cuando un consejero delegado lanza una oferta, lo que quiere es estabilidad o tipos a la baja. Lo que no quieren es la incertidumbre que es lo que tenemos ahora. Sí parece que el entorno actual va a ir mejorando para esta actividad, así como para las compras apalancadas que deben ir creciendo a medida que los tipos bajen.
Sus fondos tienen un perfil de riesgo bajo. ¿Cuál es el perfil de su partícipe?
Tenemos dos fondos, uno con un poquito más de riesgo que el otro, pero básicamente están pensados para el inversor que quiere diversificar con su liquidez. Es una alternativa a la deuda a corto plazo. El plus es también una alternativa para invertir en bolsa con menos riesgo.
"Para aprovechar una contraoferta es necesario invertir pronto"
En uno de sus fondos todavía tiene una liquidez del 70%. ¿Está esperando mejores oportunidades?
Lo importante es la diversificación y ahora tenemos 44 posiciones diferentes, que son bastantes, y el retorno esperado, con el que estamos muy cómodos. No necesitamos aumentar la exposición si es para aumentar el riesgo.
¿Cómo de importante es el 'timing' en la toma de decisiones?
Algunos spreads no son volátiles y te permiten posicionarte al inicio y esperar al final, que es el método tradicional. Es verdad que ahora es un poco más difícil y a veces solo entras en la parte final de las operaciones. Nosotros ahora esperamos a la segunda mitad. A veces surgen malas noticias que te permiten entrar en un mejor momento. Por el contrario, para aprovechar una contraoferta, hay que invertir pronto. Es verdad que hace 10 años era más comprar y esperar al final y ahora hay que ser más reactivo y por eso hay que tener algo de liquidez siempre preparada.
¿Suele quedarse hasta el final de la operación o puede vender un poco antes?
Normalmente mantenemos la mayor parte de la posición hasta el final teniendo en cuenta que el 93% de las operaciones salen adelante. En algunas ocasiones sí cambiamos de opinión si pensamos que el riesgo es mayor del que queremos y vendemos, como hemos hecho en la operación de Nippon Steel.
"El principal riesgo para las operaciones es la intervención de los reguladores"
¿Los reguladores son el principal riesgo?
Hoy en día sí, más que la oposición de los accionistas. Es también el riesgo que más se remunera.
¿Los reguladores de competencia o los propios gobiernos?
Diría que los de competencia. Es más habitual que los gobiernos.
¿Están notando un mayor proteccionismo por parte de algunos países?
Siempre han sido proteccionistas. Hace dos o tres años todo el mundo impulsó políticas proteccionistas a China. Hay mucho ruido, pero solo es eso. Es algo que tenemos en cuenta, como en el caso de Talgo. Bloqueará algunos acuerdos, pero muy limitados.
¿Los mayores 'spreads' están en las operaciones internacionales?
La mayoría de las operaciones son dentro de las regiones. Sí es cierto que cuando se dan entre regiones distintas, como en el caso de las papeleras, se hace más complicado y más arriesgado.
¿Es el sector financiero más complicado en este sentido?
Estos acuerdos solían ser de los más seguros. El año pasado vimos el de UBS y Credit Suisse, que fue como un sueño. Muy rápido y muy fácil. Y otros como el de Sabadell y BBVA, que será complicado. Se supone que son menos arriesgados.
"También podemos posicionarnos en contra de que una operación salga adelante"
¿Hay alguna diferencia entre las operaciones en cash y en acciones?
El 76% de las operaciones son en efectivo. Las grandes operaciones suelen pagarse entre efectivo y caja para poder financiarlas, pero para mí no hay diferencia.
¿Se posicionan en corto en las compradoras?
Podemos hacerlo. Al igual que podemos posicionarnos a favor de que la operación no salga adelante, pero esto es algo bastante difícil porque la probabilidad de fallo es del 7%. Hay que estar seguro de que nadie va a contraofertar. Nosotros podemos apostar por el éxito o el fracaso de una operación, pero no solo ponernos cortos con el comprador o el vendedor.
¿Tienen un nivel mínimo de confianza en el éxito de la operación para invertir en ella?
A veces el mercado pone en precio solo un 50% de probabilidad de éxito y nosotros podemos invertir porque pensamos que la probabilidad es mayor, como fue el caso de Twitter o el de Tiffany y LVMH. A veces la probabilidad de fallo es alta pero te da una mayor rentabilidad/riesgo.
