Madrid 
A comienzos de 2023, justo después de haber terminado el año de caídas históricas en los precios de la renta fija, el consenso de analistas tenía muy claro que el temporal ya había pasado, y encontrar un analista que advirtiese de los peligros que todavía podían esconder los bonos era más difícil que hallar una aguja en un pajar. José Miguel Maté, CEO de Tressis SV, era esa aguja, y avisaba en elEconomista.es de que todavía había que tener mucha cautela con este tipo de activos, ya que el mercado no estaba descontando, entre otras cosas, el recorte de balance por parte de los bancos centrales. Su previsión fue acertada, ya que se produjeron pérdidas por precio en casi todas las categorías de deuda en los primeros tres trimestres del ejercicio.
Después del rally que hubo en los últimos meses del año, ahora la renta fija ha empezado 2024 con una nueva caída por precio, y Maté insiste en un mensaje clave para los inversores que estén dudando qué estrategia deben llevar a cabo, en un año en el que todo apunta a que habrá bajadas de tipos de los bancos centrales, pero que parecen haber sido excesivamente descontadas por parte de los mercados: el camino no va a ser una travesía idílica, y va a ser necesario hacer gestión activa en renta fija, siguiendo muy de cerca los mensajes de los bancos centrales y aprovechando las rentabilidades que ya hay en los plazos cortos antes de empezar a aumentar la duración. Sin embargo, insiste en que se va a ganar dinero con este tipo de activos, y también lanza un mensaje de moderado optimismo en el frente macroeconómico.
Además, de cara al inversor en bolsa, Maté analiza las altas valoraciones que hay en este momento, y añade un componente que considera que los mercados no están teniendo en cuenta: los niveles de inflación, y la liquidez acumulada, tanto por parte de las empresas como por los particulares.
Después de acertar con la renta fija, en contra del consenso, el año pasado, ¿qué perspectivas tiene para 2024? El mercado compra un recorte de tipos que vendría bien a los bonos, pero la reducción del balance continúa…
Creo que seguimos en una situación que no permite lanzar las campanas al vuelo. La situación ha cambiado desde el año pasado, en el que estábamos en plena subida de tipos, y aunque había rentabilidades atractivas, el aumento del precio del dinero, los precios cayeron y los cupones no compensaron las pérdidas hasta el final del año. Ahora es una situación diferente y el mensaje es de prudencia, pero optimista. Los cupones son altos, lo suficiente como para que te pueda compensar en 12 meses los movimientos en la renta fija que hemos visto, por ejemplo, a principios de este año. Al final, la renta fija terminará siendo positiva en la cartera.
¿Qué es lo que los inversores en renta fija deben ten en cuenta?
Hay tres factores: el cupón, la duración y los diferenciales. En este último punto, se han estrechado mucho respecto a la deuda pública, y ya hay poco margen de ganancia. Desde el punto de vista de la duración hay que tener prudencia, porque la bajada de tipos depende de la bajada de la inflación, y los propios bancos centrales no esperan que se cumpla el objetivo en 2024. Por eso, arañar rentabilidad va a ser complicado, por lo menos en la primera parte del año. Sin embargo, el cupón ya es algo, y en algún momento del año veremos una bajada de tipos que provoque ganancias por el lado de la duración. Si a eso le sumas el cupón, los resultados serán positivos. Con todo, creo que hay que dar un aviso a navegantes: no va a ser gratis. Sí, se va a ganar dinero, pero va a haber volatilidad por el camino.
"Este año se va a ganar dinero con renta fija, pero va a haber volatilidad por el camino"
¿Qué plazos de renta fija cree que son los más adecuados ahora?
No hay que tener prisa en alargar duraciones. Todavía está la curva invertida y hay buenas rentabilidades en los plazos cortos, y hay que aprovechar esos cupones altos sin riesgo de duración. Hay que aprovecharlas y estar atentos para empezar a alargar duración en el momento en el que la curva empiece a positivarse.
¿Se inclina más por deuda pública, o por privada?
Siempre depende del perfil. Si nos conformamos con el cupón en la deuda pública, adelante. Pero se puede jugar también con la privada, plazos medios de alta calidad. Ahí hay un cupón asegurado, entre comillas. En ese tramo corto el riesgo es muy atractivo, pero no vamos a añadir mucho valor, y por eso hay que estar atentos para ir alargando los plazos. La estrategia es ir alargando duraciones, pero aprovechando las rentabilidades que te ofrecen los bonos en plazos cortos.
¿Le preocupa, como el año pasado, que el recorte de los balances por parte de los bancos centrales vuelva a hacer daño a la renta fija?
Lo están haciendo de una manera inteligente. Con el discurso moderan al mercado. Sólo con un mensaje el mercado reacciona, y lo están haciendo de esta manera. Y desde el año pasado han dicho que, si hay cualquier problema, van a inyectar liquidez de nuevo. Ya lo vimos el año pasado durante la crisis de los bancos regionales. Yo creo que están jugando con el discurso, mientras tienen el dedo en el gatillo por si hace falta la liquidez, por cualquier evento que pueda generar un problema.
¿Cuánto esperan que bajen los tipos de interés los bancos centrales en este ciclo?
Ya dijimos en su momento que lo harían más tarde y con menos intensidad de lo que preveía el mercado. Esto parece que ya está descontado, pero vamos a verlo, porque si hay un deterioro de la economía más importante del que están previendo, actuarán más rápido con el balance y con los tipos. Pero, en general, va a ser difícil moderar la inflación desde los niveles actuales hasta el 2%. Por eso creemos que la expectativa a la baja actual es un poco optimista. Van a seguir luchando contra la inflación, y eso implica que la política monetaria no va a ser super laxa. Y cuidado, porque también existe la posibilidad de que se dé un giro de guion, que a lo mejor es el principal riesgo que no entiende el mercado, o que no está descontando, y es que nos hayamos saltado un ciclo de recesión. Ha sorprendido a todo el mundo la resistencia de la economía americana y el mercado laboral, y también en Europa.
¿No sería extraño que la economía esquive tan bien el daño de las subidas de tipos tan agresivas que ha habido en Europa? Y en un año con un muro de vencimientos de deuda…
Es verdad que los vencimientos son ahora más altos que la media, pero no creo que ese vaya a ser el gran problema. Ya debería estar en precio las que están muy endeudadas, pero hay que estar atentos. No digo que todo sea positivo, pero imagina que nos hemos saltado un ciclo. En 2022 todo el mundo hablaba de recesión, pero nosotros veíamos desaceleración, y nunca crisis, como mucho una recesión moderada.
¿Es un escenario, que se pueda saltar el ciclo de recesión, que valoráis posible?
Estamos empezando a valorarlo, sí. El mercado laboral sigue fuerte. Europa no va a crecer al 2%, en ningún escenario valoramos que se crezca más del 1,5%, pero en este escenario al que estamos empezando a dar probabilidad, significaría que la Fed no tendría ningún interés en bajar tipos.
¿Qué riesgos hay de que la inflación pueda volver a repuntar?
Hay riesgos, claro. Están las cadenas de suministro, por la situación en el Mar Rojo, que está afectando, pero no de manera significativa en los precios. Está el riesgo de las materias primas, por el efecto base, porque es difícil que puedan seguir cayendo, pero hay otros como el de la Guerra de Ucrania o la situación en Israel, o que los propios iraníes están bombardeando Pakistán.
¿El inversor debe estar ahora mucho más atento a la geopolítica que en el pasado?
Sí, pero es cierto que también sabemos que es algo que suele tener un efecto puntual. Se analiza cómo afecta a según que factores, se mete en la ecuación, y se asume. Evidentemente, no son factores positivos, y el mundo es muy incierto. Claro que pueden venir sorpresas, y por eso hay que estar muy atentos a la geoestrategia. Este año hay elecciones en EEUU y habrá que vigilarlas.
La prima de riesgo de la bolsa frente a la renta fija es nula, si se tiene en cuenta el equity earnings, y el yield de los bonos. ¿Llevará esto a una corrección, o se solucionará con un alza de las previsiones de beneficio? ¿O con compras en el mercado de renta fija?
O con las dos. Sí, el TIR de la bolsa frente a la renta fija muestra que la bolsa americana, sobre todo, está cara. En términos históricos y en términos relativos con la renta fija. Esto se puede solucionar porque suban los beneficios previstos, sin que haga falta una bajada de la bolsa, o puede bajar la TIR del bono. Pero hay otros factores que hay que tener en cuenta: primero, que los resultados empresariales siguen creciendo, y eso da soporte a la bolsa. Y hay que tener en cuenta factores importantísimos, como la inflación, que hace que ese encarecimiento no lo sea tanto. La liquidez también es clave. A que tienen las propias empresas, que habría que meterla en la ecuación, y la remuneración de esa liquidez. La cantidad que tienen las empresas en caja es atractiva, y no está en esa ecuación, un factor que minimiza, o relativiza, esa sobrevaloración. Hay que hacer el ejercicio de ver qué empresas lo tienen.
"Los resultados empresariales siguen mejorando, y eso da soporte a la bolsa"
¿Eso no lo está descontando el mercado?
Yo creo que no, y es algo muy importante. Y también hay que tener en cuenta el factor de la liquidez que tienen los particulares, que es ingente. Hay un colchón de liquidez muy importante listo para entrar en el mercado, que fue lo que hizo que el año pasado hubiese compras a final de año, el famoso FOMO (Fear of Missing Out). A todo esto, hay que sumar la rentabilidad de las recompras de acciones. Si sumas todo esto, la bolsa no está tan cara.
Por todo esto, ¿la gestión activa es especialmente importante este año?
Yo creo que sí. Siempre lo es. Hay que hacer apuestas tácticas par abatir al mercado, por que la volatilidad está ahí. Y las oportunidades entran y salen. Para batir al índice, siendo extraordinariamente difícil, sólo lo vas a conseguir con gestión activa y movimientos tácticos. Pero siempre depende de tu perfil como inversor y como gestor.
La última encuesta a gestores refleja un interés cada vez mayor por las pequeñas capitalizadas ¿Se orientarían también cada vez más hacia ese tipo de empresas?
Hay una participación cada vez más amplia en todos los sectores. Sí, yo creo que hay que ir picoteando y ampliando la base de sectores en las carteras, pero con calma.
¿Es posible que se produzcan nuevos episodios de crisis bancaria como los que se dieron el año pasado en el primer trimestre?
No estamos exentos. La Fed tiene el dedo puesto en el gatillo por si hace falta inyectar ayudas, y es más difícil que se produzca un shock como el del año pasado. Pero es cierto que la montaña de activos en pérdidas que tienen los bancos, en concreto, ese tipo de bancos regionales de EEUU, es enorme. Y hablamos de bonos, pero también podemos hablar de activos inmobiliarios. El comercial, según las zonas, está viviendo una caída muy fuerte. Esto me lleva a pensar que hay que tener cuidado, porque si todo esto se pon a precio de mercado, hay un desequilibrio importante. Es diferente a lo del año pasado, porque el mercado inmobiliario estaba super alto, y una caída brusca puede ser el gran riesgo para los bancos, si todo se pusiera a precio de mercado mañana. Pero esto no tiene porqué ocurrir, salvo que haya un problema de liquidez. Creo que está todo más monitorizado que el año pasado, y no sería una sorpresa. No es algo que nos preocupe de forma exagerada.
¿Qué perspectivas tiene para el dólar? Y, más a largo plazo, ¿cree que puede terminar siendo desbancado por el yuan, o por una nueva divisa de los BRICS?
Siempre somos positivos con el dólar, en el sentido de su estabilidad y la confianza. Es la moneda de reserva del mundo y lo va a seguir siendo. Su fluctuación a corto plazo depende de los tipos de interés. Mientras no veamos una desaceleración importante de la economía americana, que no la vemos, pensamos que seguirá moviéndose en el rango actual, entre los 1,05 y los 1,15 dólares por euro. A futuro, sí, puede ser desbancado, la vida es muy larga y la historia ha demostrado que sí, pero si me preguntas si yo llegaré a vivirlo, me cuesta mucho verlo.
El año pasado decía que el inversor debía tener más peso en capital riesgo. ¿Opina igual?
Siempre depende del perfil de riesgo, pero yo creo que un inversor particular, con un patrimonio que le permita diversificar, tener un 20% es una buena posición, viendo además cómo se ha democratizado. Hay que ser muy bueno seleccionando estos activos, y cuando entras, puede que no sea tan atractivo como era cuando había poca gente buscando. Eso me da un poco de miedo. Es cierto que quitas mucha volatilidad a tu cartera, como con el inmobiliario. Si tienes largo plazo, te quita mucha tensión del día a día en la cartera. En capital riesgo hay que estar diversificado, entenderlo bien y saber que no vas a necesitar ese dinero. Si cumples todas esas condiciones, creo que un 20% es una buena posición.
