Madrid
Como jefe de Renta Fija estadounidense de Amundi, Jonathan Duensing es uno de los gestores que mejor conocen el funcionamiento de la Reserva Federal, la cual considera que ya ha mandado la señal que todos los inversores estaban esperando con respecto al alcance del techo de tipos y al comienzo, por tanto, del ciclo de bajadas.
¿Cómo valora lo que ha pasado en los bancos centrales las últimas semanas?
Creo que el BCE lo está haciendo bien. Básicamente lo que ha sucedido es que en el último mes se han reajustado los cálculos en torno al alcance del tipo de interés terminal y ahora los mercados están comenzando a ver cuándo van a comenzar a bajar los tipos, que es la cuestión ahora. En diciembre Powell introdujo el concepto de la normalización de los tipos a la par que la inflación se dirige al objetivo del 2% a medio plazo, lo que provocó el rally que vimos en los bonos, algo parecido a lo que sucedió en el BCE, aunque con menos fuerza. Entonces, los miembros del FOMC salieron para tratar de rebajar esta visión.
¿Cree que el mercado ha estado sobrerreaccionando a cada mensaje o dato 'macro'?
Hasta cierto punto sí. Tras el mensaje de Powell de diciembre otros portavoces de la Fed tuvieron que salir para tratar de volver a meter la pasta de dientes en el tubo ya que había sido más dovish de lo esperado. El mensaje debía ser que había que estar seguros de lo que hace la inflación antes de empezar a recortar los tipos. La probabilidad de ver el primer recorte en marzo pasó del 80% al 40% donde se sitúa actualmente.
¿Cree que en Europa también está la inflación bajo control?
En gran parte sí, pero todavía hay riesgo en la parte de los servicios. Estamos en un entorno de crecimiento de los salarios y si estos siguen creciendo al 4,5 o 6%, será muy difícil que el sector servicios alcance una inflación del 2%, como sí hemos visto ya que ha sucedido en el sector manufacturero.
Entonces, ¿piensa que la clave está en el mercado laboral, tanto por la parte de la inflación como por la parte de evitar una recesión?
Absolutamente. Es la clave de todo por varias razones. Si atendemos al crecimiento de los empleos en EEUU, ya están siendo muy ajustados en las últimas seis semanas y, sobre todo, se están dando en el sector público y en el sanitario mientras que en el resto de industrias están planos. Entonces, mientras a nivel agregado todavía vemos crecimiento de empleos, están muy concentrados y por eso creo que es algo a tener en cuenta. El otro aspecto es que con un 4% de desempleo, con los salarios aumentando a buen ritmo año a año, los norteamericanos tienden a consumir, que es lo que realmente guía la economía estadounidense. Es el 70% de la economía.
Si miramos la curva de los bonos, podríamos decir que viene una recesión, pero los últimos datos dicen lo contrario. ¿Por qué esta divergencia?
Este es uno de los indicadores clásicos para anticipar una recesión desde hace años y muchos inversores se enfocan en la curva entre el 2 años y el 10 años (estadounidense, en este caso), que cuando se invierte, se interpreta como una señal de que viene una recesión. Sin embargo, realmente funciona mucho mejor la comparación entre la letra a 3 meses y el 10 años, que apenas ha fallado. Lo importante es saber cuánto tiempo pasa entre que se invierte la curva y llega efectivamente la recesión. La actual curva está invertida desde octubre de 2022 y desde finales de 2023 hasta mediados de este año estaríamos dentro de la ventana que corresponde desde una perspectiva histórica. Y aunque el último trimestre de 2023 va a ser de crecimiento positivo, el riesgo no ha desaparecido.
¿Y cree que esto es una preocupación para los banqueros centrales?
Creo que es algo que tienen en mente, sí, y la razón por la que la Fed decidió en diciembre introducir el concepto de la normalización. Históricamente la Fed solo ha bajado tipos cuando hay riesgo de un shock en el crecimiento. Tratan de reducir también el riesgo de un aterrizaje forzoso de la economía y provocar el aterrizaje suave.
Para un inversor, ¿piensa que es una oportunidad clara, por tanto, para estar en los plazos cortos de la curva?
Si comparamos la situación actual con el periodo de tipos cero, ahora los inversores tienen dónde conseguir algo de rentabilidad sin riesgo. Creo que hay oportunidades en el corto y medio plazo en EEUU dependiendo del perfil del inversor. Para estos inversores preocupados por la economía de EEUU hay mucho valor en la zona del 5%, 5,5%, por ejemplo. También en la zona intermedia, entre el 5 y el 7 años, donde hay más sensibilidad en los precios a los movimientos de la Fed.
¿Es momento de empezar a alargar duraciones?
Creemos que sí, que tiene sentido para los inversores y es lo que estamos haciendo nosotros, aunque depende de cada perfil ya que ahora mismo hay muchas opciones para sacar rentabilidad.
En octubre vimos el mejor momento para entrar en renta fija en muchos años. ¿Cree que sigue siendo un buen momento pese a las subidas que ya nos hemos perdido?
Todavía hay un punto de entrada históricamente muy atractivo en todos los tramos de la curva de bonos, pero también en corporativo. Lo que tienen que entender los inversores es que a través del carry (los cupones) que hay ahora mismo no tienen nada que ver con los de la pasada década y ahora es fácil lograr ese dígito simple medio de retorno. No es demasiado tarde porque el inversor debe tener en cuenta que una vez que hemos visto la señal de que los bancos centrales han llegado al tipo terminal, no suelen tardar mucho en rebajarlo. Quizá no es el momento más óptimo, pero sigue siendo atractivo desde un punto de vista a largo plazo.
¿Sus inversores se preocupan por la volatilidad en los precios?
Los inversores siempre van a estar preocupados por la volatilidad de los precios de sus inversiones, es natural y sobre todo después de lo que sucedió en 2022. Pero al mismo tiempo ahora hay que destacar el valor del carry que hay por delante y que puede compensar la volatilidad de los precios o la posibilidad de que incluso haya alguna subida de tipos. Nos lleva tiempo explicarles esto a los inversores y creemos que lo entienden y por eso están también alargando poco a poco duraciones.
¿Dónde ve ahora las mejores oportunidades para hacer carry?
Pensamos que ahora es momento de estar en activos de alta calidad, como bonos soberanos y grado de inversión de la mejor calidad en el corporativo, especialmente en el sector financiero, donde vemos atractivo entre 1 y 5 años de duración. También vemos valor en el crédito indexado estadounidense a plazos más cortos. Todavía hay muchas oportunidades.
Con las rentabilidades donde están, ¿ha vuelto el perfil del inversor clásico de renta fija que se había tenido que ir a la bolsa a buscar algo de rentabilidad estos años?
Sí. Este es el comportamiento normal de los inversores cuando los tipos reales caen y tienen que ir a activos de más riesgo. Si invertías en monetarios, te ibas a largos plazos, aplanando la curva. Si invertías en largos plazos, ibas a corporativo, del grado de inversión al high yield. Ahora está pasando lo opuesto hasta cierto punto.
¿Cuál es la importancia relativa de la reducción del balance en este contexto?
Claro. En los próximos meses vamos a escuchar los planes de la Fed de reducir la restricción monetaria y pensamos que no es porque estén preocupados del impacto en la liquidez o los mercados sino por la nivel absoluto de reservas en el sistema bancario, como ya sucedió en 2019 con los repos inversos. Hay más variables pero esto puede pasar a finales de este año o principios del que viene. Las reservas bancarias están bajando y se acercan a los mínimos necesarios para funcionar y por eso el tema del balance va a ser clave en las próximas reuniones. Son conscientes del impacto que tiene su balance y ya lo están empezando a discutir de manera interna.
Es año de elecciones en EEUU. ¿Puede influir de alguna manera en la política monetaria?
Sí, no hay ninguna pista ahora mismo que indique que el Congreso no va a darle otra patada a la lata en cuestión presupuestaria y seguiremos viendo esta situación, pero no creo que veamos grandes movimientos a nivel de fiscalidad precisamente porque estamos en año electoral y nadie quiere mostrar esas cartas
Pero muchas promesas electorales suelen ser inflacionarias...
Sí, y ya sabes que hay un pensamiento ahora de que la Fed puede empezar a recortar tipos antes este año en parte porque no quieren que se interprete con ninguna motivación política. La Fed ya ha mostrado en elecciones anteriores que no ha habido influencia.
En corporativo, mencionaba antes el sector financiero como una oportunidad, incluso con la crisis de los bancos regionales
Sí. Exactamente. A medio plazo obviamente hay que ser selectivo en este sector pero creemos que hay algunas oportunidades muy atractivas en las valoraciones de algunos bonos de bancos sistémicos e importantes a nivel global, pero también en los regionales, aunque hay que ser especialmente selectivos para analizar los fundamentales de aquellos bancos que han sido penalizados sin justificación.
¿Entonces no espera ningún otro caso?
Me gustaría responder que todo ya ha sido bien analizado y que no puede haber otro caso más. Es difícil imaginar otra crisis igual pero hay que medir las palabras sobre esto porque tampoco lo anticipábamos una semana antes de que se iniciase.
¿Están notando un deterioro en la calidad crediticia a nivel general?
En realidad lo contrario, al menos en EEUU. Estamos viendo más subidas que bajadas de ratings y esto está siendo especialmente notable en emisores que son high yield o que han recuperado el grado de inversión recientemente. El mercado de high yield americano se ha reducido en los últimos dos años debido a que estas compañías no han pedido tanta financiación como en los años anteriores pero también porque muchas han recuperado el grado de inversión.
Además del sector financiero, ¿identifica alguna otra oportunidad?
También vemos oportunidades en el sector asegurador en parte por dónde están ahí los spreads y porque nos sentimos cómodos con sus niveles de capital. Algo sorprendente dada la incertidumbre que hay en torno a los REITS es que la deuda, es que vemos oportunidades ahí, no solo en el real estate comercial sino también en la vivienda unifamiliar, con mucha más demanda que oferta. Igualmente creo que hay que ser selectivo con ciertas geografías. Nosotros preferimos el Sudeste, especialmente interesante ahora mismo. También nos gustan los sectores ligados al consumo cíclico, como por ejemplo los fabricantes de coches asiáticos.
¿Cuáles son las principales dudas que le plantean sus inversores?
Los inversores están empezando a preguntar más por las elecciones en EEUU y el impacto que puedan tener. Nosotros todavía no pronosticamos quiénes serán los candidatos, aunque pueda parecer obvio, y el resultado. Además de esto, las principales preguntas son hacia dónde va la economía y cómo posicionarse con los tipos de interés, la duración y la calidad crediticia.
