Madrid 
Claudia Calich es la responsable global de deuda emergente en la gestora M&G. Con más de 25 años de experiencia en renta fija de emergentes, Calich encabeza el famoso blog 'Bond Vigilantes'. La gestora explica cuál es el reto que tiene por delante el gobierno de Argentina, sea quien sea el ganador, y señala que el país necesitará años para volver a poder tener acceso a los mercados. Además, desglosa dónde ve buenas oportunidades en renta fija emergente en este momento, y el posicionamiento de la gestora.
Después del mal año pasado, las perspectivas para la renta fija eran positivas para este ejercicio, y sin embargo ya hay pérdidas de más del 8% para el bono estadounidense en 2023. Los emergentes, sin embargo, están aguantando mucho mejor. ¿Qué está pasando? ¿Cree que esta tendencia va a continuar?
Se ha producido un aumento de los tipos de los bonos de países más seguros, en mercados desarrollados, y más recientemente hemos visto cómo la parte larga de la curva ha empezado a sufrir ventas, descontando mayores riesgos en Estados Unidos, ya sea por la política fiscal, las elecciones, las ventas de deuda por parte de China o quién sabe qué. En cambio, en los mercados emergentes a principios de año la prima por el riesgo era muy elevada. Se había puesto en precio una cantidad de riesgo tremenda. Esto es lo que ha cambiado: la prima de riesgo de los emergentes ha caído este año, al tiempo que las rentabilidades de los bonos subían.
¿Cree que esto va a continuar?
Creo que va a ser difícil que los emergentes sigan mejorando el comportamiento del mercado en el corto plazo, aunque sólo sea porque las valoraciones ya no son tan baratas como a principios de año, especialmente para los bonos con grado de inversión. También hay muchas oportunidades en high yield, pero están menos baratas que antes.
¿Qué tipo de activos de renta fija cree que lo van a hacer mejor en lo que queda de año y en 2024?
Es cierto que yo tengo un sesgo hacia los emergentes, porque son mi especialidad, pero también lo es que, en el largo plazo, en mercados que ofrecen más rentabilidad a vencimiento, como los emergentes o el high yield, mientras no tengas un shock, sin recesiones graves y crisis, este tipo de activos tiene mejores resultados. AL final, el componente del carry es más elevado.
¿Qué es lo más importante que debe mirar un inversor que quiera comprar altos rendimientos en emergentes, como, por ejemplo, high yield?
Lo más importante es ver una tendencia de mejora de sus fundamentales. Al final, un país o una empresa que, por ejemplo, esté muy endeudada, puede ser mucho mejor inversión que uno que no lo está, siempre y cuando la tendencia sea de desapalancamiento. Si uno ve que las políticas de un gobierno apuntan al crecimiento, por ejemplo, esto puede ser mucho mejor que una empresa o un país que tiene un endeudamiento muy bajo. En high yield sí debes tener mucho cuidado con la capacidad que tendrá el emisor de pagar su deuda. Para nosotros eso es lo más importante en este tipo de bonos También se debe tener en cuenta la liquidez de la inversión. Además, siempre hay que estimar cuánto vas a recuperar en caso de que el emisor caiga en una situación de impago. Argentina, por ejemplo, tiene deuda con el FMI, con bonistas, un poco con China… etc. Esto lo complica todo mucho, porque debes tratar de analizar quién va a sufrir el mayor daño en caso de impago. Este tipo de casos suelen necesitar mucho tiempo para resolverse. Es cierto que el high yield es mucho más complejo de analizar, pero al mismo tiempo, es donde se encuentran las mayores oportunidades.
¿Cómo ve la situación de Argentina? ¿Cree que si gana Javier Milei el país volverá a ser invertible?
Nosotros ya estamos invertidos en Argentina. Tenemos una pequeña sobreponderación en este momento, con una combinación de bonos del país y también dos bonos de provincias, y de la petrolera YPF. El reto de Argentina, para ser honesta, ya sea Milei quien gane, o cualquier otro candidato, es que se van a tener que hacer muchas cosas necesarias, y la cuestión es la velocidad a la que las hacen. Algunos de los problemas son los mismos que había hace 8 años, y entonces se intentó hacer de forma muy gradual. No fue suficientemente rápido. Compraron algo de tiempo al emitir deuda en los mercados, pero no se arreglaron los problemas. Ahora es diferente: Argentina no tiene acceso a los mercados, y hay un tema pendiente con el FMI. Gane quien gane, lo primero que se necesita es que se llegue a un nuevo acuerdo con el FMI y rehacer todas las cuentas. Quien gane las elecciones va a tener que hacer un ajuste fiscal, y muy rápido, algo que no va a ser nada fácil. La población ya está sufriendo un crecimiento muy bajo con una enorme inflación, pero todo será aún más complicado si esto no se hace, y siguen estos déficits fiscales financiados por el banco central. Si esto sigue así, tendrás más y más inflación. Eso tiene que parar, y probablemente supone recortar algunos subsidios, y aumentar algunos impuestos. Nada fácil.
Y si no se hacen estas medidas, ¿qué ocurrirá? ¿Una quiebra total?
Bueno… si continúan imprimiendo más y más dinero, habrá una situación de hiperinflación todavía peor. El problema es que ahora, si quieres dolarizar el país, no hay suficientes dólares para empezar, y con un déficit fiscal gigantesco, sólo podrás dolarizar cuando corrijas esta situación. Hay un reto enorme para el ganador de las elecciones. En cualquier caso, la deuda del país ya está poniendo en precio totalmente un impago.
Entonces, ¿todo pasa por un ajuste fiscal potente?
Sí, y también deben validar el tipo de cambio oficial, y con suerte, si ganan credibilidad por la parte fiscal, el mercado paralelo de divisas estrechará el diferencial que hay ahora. Ahora es imposible que Argentina vuelva a tener acceso a los mercados en un corto o medio plazo. Necesitarán unos años con mejoras en sus políticas para volver a ganárselo. Por ahora sólo van a poder depender del FMI y de financiación multilateral.
¿Sobreponderan ahora Latinoamérica como región?
Tenemos varios mercados que sobreponderamos en divisa local. Brasil, y México, este último no tanto por la divisa, si no por la rentabilidad que ofrece. También tenemos peso en Colombia, con una combinación de bonos en dólares, otros en divisa local, y algo en corporativo. También tenemos deuda corporativa de empresas de Perú. En América Central también tenemos algunos países, como República Dominicana.
¿Dónde encuentran ahora las mayores rentabilidades a vencimiento descontando la expectativa de inflación? ¿Es esta búsqueda de 'rentabilidad real' importante para ustedes?
Sí. La mayor parte de rentabilidades reales se encuentran en Latinoamérica. En Asia, aunque tienen inflación más baja, no se encuentran demasiado. Se han podido permitir bajas rentabilidades a vencimiento pro tener baja inflación. Y en Asia infraponderamos los bonos en divisa local, en general. Sí, donde más encontramos ahora es en Latinoamérica.
¿El incremento de las tensiones geopolíticas que se está produciendo ha cambiado de alguna manera su forma de invertir?
No demasiado, porque siempre ha sido uno de los grandes factores a tener en cuenta. Siempre está pasando algo de forma global, aunque haya ciertos momentos más tranquilos. El año que viene hay elecciones en EEUU, y esto reconfigura todo el panorama internacional. Puede haber cambios en política exterior… ese tipo de cosas. Lo que sí creo es que, a futuro, cada vez vamos a ver más y más importancia de China y otros mercados en desarrollo frente a los mercados desarrollados. Países como Japón, por ejemplo, por su demografía, van a ir perdiendo importancia. Hay una tendencia por la que cada vez los emergentes son más importantes frente a otros bloques económicos.
¿Cuánto le preocupa que haya una crisis de crédito importante a nivel mundial? Después de evitar la crisis bancaria, hay quien avisa del peligro por el inmobiliario de China. ¿Qué opina?
El inmobiliario de China, diría que las implicaciones son varias. Una es cómo afectará a los bonistas extranjeros. La mayor parte de estos bonos ya están en impago, por lo que, en este sentido, el impacto es muy limitado. Realmente, donde más impacto puede tener esto es en la propia China, afectando a la tasa de crecimiento del país, mucho menos fuerte ya que en el pasado. La otra parte del mercado que está sufriendo mucho estrés es la deuda de Ucrania y de Rusia, con una enorme cantidad de impagos. Ya sea por la guerra o por las sanciones, ha habido un aumento enorme en los impagos en estos países, pero es algo muy localizado. Hemos visto también un ligero incremento de los impagos en Latinoamérica, pero nada que pueda tener implicaciones globales. Vemos el aumento de los impagos más localizado en este momento, y no hay nada sistémico por naturaleza. Nada parecido con lo que ocurrió en 2008.
