En tiempos normales, hay pocas áreas de la macroeconomía que sean tan importantes y generen tanto debate público como la política monetaria. Pero no vivimos tiempos normales. Desde la crisis financiera global del 2008, los bancos centrales de todo el mundo han ido aumentando su arsenal de herramientas monetarias "no convencionales", tales como el forward guidance, la expansión cuantitativa y el régimen de reservas bancarias ilimitado.
Sin embargo, el crecimiento de dicho arsenal ha ido en consonancia con las críticas a él, que ven cómo la política monetaria reciente ha sido la principal causante de la creación de burbujas financieras, de la creciente desigualdad de la riqueza y de la inestabilidad del sector financiero, por nombrar solo unos pocos de una lista de males mucho mayor.
En esta línea, una de las críticas más contundentes la ha propuesto Edward Chancellor en su último libro, The Price of Time: The Real Story of Interest. Para los aficionados de la literatura financiera, Chancellor no necesita introducción, ya que es el autor de dos libros que se han convertido en clásicos de la inversión: Devil Take the Hindmost (publicado en 1999) y Capital Returns (2015). Aunque la nueva obra de Chancellor pueda parecer una continuación a Devil Take the Hindmost, donde el autor exponía las principales burbujas financieras de los últimos tres siglos, The Price of Time es un libro mucho más ambicioso en el sentido de que no solo explora la relación entre episodios especulativos y política monetaria en perspectiva histórica, sino que también ofrece una breve panorámica de cuáles han sido las principales teorías económicas del interés así como del papel que ha tenido este en las sociedades modernas.
"Tipos artificialmente bajos estimulan la inversión en proyectos poco rentables, inflando las valoraciones de los activos"
Si hubiera que resumir la crítica de Chancellor a las políticas monetarias actuales, es que "cuando el precio del tiempo [conocido como el tipo de interés] se fija en cero o es negativo, y los bancos centrales imprimen dinero sin límite, las finanzas se vuelven absurdas." Para dar una idea de lo bajos que han estado los tipos de interés hasta hace poco, Chancellor explica que "los banqueros centrales han presionado a los tipos de interés a su nivel más bajo en cinco milenios."
¿En qué sentido las finanzas se vuelven "absurdas"? Aunque el libro aborda innumerables consecuencias de los tipos bajos, algunas de las que trata más en profundidad son la desigualdad de la renta (y riqueza), la realización de inversiones poco productivas (así como la "zombificación" del tejido empresarial), la aparición de burbujas financieras y la financialización de las economías modernas.
Respecto a la relación entre política monetaria y desigualdad de la renta, Chancellor recurre a la experiencia histórica para enseñarnos que "no es coincidencia que las grandes fortunas se hayan construido durante períodos de tipos interés anormalmente bajos." Por ejemplo, la Europa de Jakob Fugger a finales del siglo XVI o la Francia de John Law de principios del siglo XVIII fueron períodos de tipos extremadamente bajos, y en ambos casos facilitaron la enorme acumulación de riqueza de ambos personajes, que pasaron a ser los más ricos del mundo. Más recientemente, Chancellor argumenta que la acumulación de riqueza por parte de los robber barons (como J. Rockefeller) en EEUU a finales del siglo XIX se debió también en gran parte a la prolongada época de tipos bajos de aquel entonces.
En segundo lugar, tipos artificialmente bajos estimulan la inversión en proyectos poco rentables, inflando las valoraciones de los activos en general. El libro ofrece innumerables ejemplos a este respecto, desde todas las "inversiones" improductivas de la generación millennial (SPACs, cryptos, NFTs, etc.) hasta la ingente sobreinversión realizada por China en los últimos años en proyectos de infraestructura, inmobiliario y energía, todos ellos con pobres (o nulos) retornos futuros.
Finalmente, los tipos bajos han incentivado a las empresas a apalancar sus balances y, con ello, a financializar la economía. Las consecuencias de dicho fenómeno han sido una mayor importancia de las recompras de acciones frente a la inversión en el propio negocio, así como un auge de las fusiones y adquisiciones de empresas frente al crecimiento orgánico. Del mismo modo, Chancellor argumenta que la política monetaria está detrás de las bajas productividades globales, gracias a la proliferación de compañías poco rentables que siguen con vida gracias al apoyo de una política de tipos bajos.
Chancellor arremete también contra el supuesto esquema teórico en el que se han refugiado los banqueros centrales para dar una pátina de respetabilidad a sus decisiones. Dicho esquema, propuesto por Bagehot a finales del siglo XIX, defendía la función de prestamista de última instancia de los bancos centrales en tiempos de crisis. He dicho "supuesto esquema teórico" porque para Chancellor las diferencias entre las ideas de Bagehot y las actuales son enormes, a pesar de lo que argumenten los banqueros centrales. En primer lugar, los bajos tipos de interés actuales son exactamente lo contrario a lo que Bagehot recomendaba. En segundo lugar, los esquemas "de emergencia" tan populares hoy en día se acaban extendiendo durante años y acaban siendo permanentes, en contra del espíritu de Bagehot de que las medidas debían ser temporales. Y, finalmente, Bahegot recomendaba prestar contra un colateral de alta calidad, mientras que, por ejemplo, durante la crisis del Covid, la Reserva Federal amplió sus prerrogativas, pudiendo comprar bonos por debajo del umbral de grado de inversión.
A mi modo de ver, el libro presenta principalmente dos debilidades. La primera es que, a pesar de lo que promete el subtítulo de la obra ("The Real Story of Interest"), el libro no ofrece una exploración histórica en profundidad de los tipos de interés, ya que más la mitad del libro está dedicada a acontecimientos de las últimas décadas. Aquellos lectores familiarizados con el libro clásico de Sidney Homer y Richard Sylla, A History of Interest Rates, el cual ofrece una historia más completa y minuciosa de los tipos de interés (así como una infinidad de tablas que permiten poner cifras) que el libro de Chancellor, quedarán indudablemente decepcionados con la lectura de este último a este respecto.
La segunda debilidad es el tono improvisado que ofrece la obra en algunos capítulos. Aunque el hilo general de la obra es la relación entre la política monetaria y sus consecuencias en los mercados financieros y la economía real, la infinidad de anécdotas que adornan muchos capítulos hacen que estos sean innecesariamente largos y algunas veces sin relación directa, como por ejemplo aquellos pasajes en los que Chancellor habla de episodios especulativos. De nuevo, los lectores que prefieran una exploración más sistemática de estos temas siempre pueden acceder a otras obras ya publicadas, como el clásico libro de Kindleberger, Manías, Pánicos y Cracs, o el reciente libro de William Quinn y John Turner, Boom and Bust (el cual reseñé hace un año en esta misma columna).
En cualquier caso, The Price of Time es una lectura estimulante que desde una vista panorámica permite enlazar la política monetaria con muchos de los fenómenos macroeconómicos actuales. Adicionalmente, y dada la amplia audiencia de Chancellor en los círculos financieros, es de esperar que el libro también contribuya a un cambio en el discurso de cuáles deberían ser los objetivos y la implementación de la política monetaria; un cambio que, desde mi punto de vista, es más urgente que nunca.
Ficha técnica
Título: The Price of Time: The Real Story of Interest.
Autor: Edward Chancellor.
Editorial: Atlantic Monthly Press, 2022, pp.416, tapa dura.
Javier López Bernardo, PhD., es CFA, Miembro de CFA Society Spain.
