Madrid
El inicio de año en los mercados de renta variable fue bueno. El índice S&P 500 y el EuroStoxx 50 se llegaron a revalorizar un 5% y un 13% respectivamente antes de la crisis bancaria desatada con la quiebra de SVB y la compra de Credit Suisse porparte de UBS. Por ahora, no termina de llegar la tan temida recesión que muchos pronosticaban el año pasado. Un análisis de la economía y de los mercados estadounidenses puede ayudar a explicarlo mejor.
A nivel económico, se observan tres factores que pueden estar influyendo. El primer factor son las perspectivas de actividad, que han mejorado recientemente, potenciadas por la reapertura de China; lo que fomenta un crecimiento global, no solo en EEUU. El segundo factor es el empleo, que se mantiene muy fuerte, apoyando al consumo, que representa el 70% del PIB. Por último, los inventarios están relativamente bajos (medidos en estándares históricos) y requerirán de un mayor ritmo de producción industrial para completarlos hasta niveles más razonables.
Sin embargo, no todo es favorable. La inflación se mantiene muy alta a pesar de que recientemente se han normalizado las cadenas logísticas y que el petróleo ha bajado de cotización, incluso por debajo del nivel que presentaba en el momento de la invasión a Ucrania. La principal causa de la alta inflación y su persistencia se encuentra en el mercado laboral, que está tensionado: la tasa de desempleo se mantiene en mínimos de 50 años, en el 3,6% (gráfico 1), y así los costes laborales medidos por el Employment Cost Index (ECI) están incrementándose al 5,1%, reflejo de la presión salarial.
En esta línea, el dato del IPC publicado este mes de marzo (correspondiente a febrero) es del 6% y el del subyacente de Precios de Gasto del Consumidor (PCE) es del 4,7% (gráfico 2), ambos datos muy por encima del 2% que es el objetivo de la Fed a medio plazo. Esto es importante porque una inflación alta y persistente fuerza a que la autoridad monetaria (la Reserva Federal de EEUU) continúe con las subidas de tipos de interés. Además, un entorno de mayores tipos de interés terminará afectando negativamente a la financiación de los agentes económicos, con el consiguiente impacto en la actividad económica y en los resultados empresariales.
Con la vista puesta en los mercados, las dinámicas son en general positivas y nos invitan a pensar que las subidas en renta variable pueden continuar más allá de sustos puntuales de mercado como el vivido tras quiebra del SVB. En primer lugar, se observa que los sectores cíclicos (industriales, consumo discrecional, financiero y tecnología liderada por los semiconductores), están teniendo mucho mejor comportamiento relativo que los sectores defensivos (consumo básico, eléctricas, salud e inmobiliario), por lo que el posicionamiento de los inversores sigue siendo pro-ciclo.
Si el ciclo fuese a agotarse, lo normal sería observar un peor comportamiento de los cíclicos frente a los defensivos. En segundo lugar y pese a las caídas de marzo, en febrero mejoró la tendencia de la bolsa y además se produjo un fuerte momentum al alza, ya que un elevado porcentaje de compañías registró máximos recientes. En tercer lugar, a pesar de las subidas de los tipos de interés de largo plazo, los diferenciales de crédito se mantienen relativamente contenidos, lo que indica que los inversores están dispuestos a financiar a las empresas sin grandes exigencias. Esto ayuda a la expansión de su actividad y a la mejora de su cuenta de resultados. Por último, la estacionalidad suele ser favorable para la renta variable hasta entrado el verano.
Centrándonos en los factores negativos, cabe destacar que la valoración de la bolsa se mantiene alta y no ha mejorado ni en términos absolutos, ni en relativos. En términos absolutos, el S&P 500 cotiza a 17,5 veces beneficios estimados para los próximos 12 meses, lo cual es superior a la media histórica de 15 veces. Y en términos relativos, tras las últimas subidas de tipos de interés, la renta variable pierde atractivo frente a la renta fija. El bono de Gobierno con vencimiento a 10 años rinde ya cerca del 3,5% en términos nominales y el TIP (bono de Gobierno ligado a la inflación) al mismo plazo cotiza a una rentabilidad real cercana al 1,3%.
Por todo lo comentado anteriormente, seguimos pensando que por el momento hay que dar un voto de confianza a la bolsa. Y como no puede ser de otra manera, mantenerse vigilantes ante cambios significativos que se puedan producir en adelante en la economía y los mercado
