2022 ha sido annus horribilis para la inversión en deuda empresarial con el brusco aumento de tipos de interés de los bancos centrales, sin ningún segmento de los mercados desarrollados en positivo. La deuda de peor calificación crediticia, de alta rentabilidad, se ha visto menos penalizada, en parte gracias a sus mayores cupones, habiéndose comportado mejor que la de calificación grado de inversión. Así, el índice grado de inversión ICE Bank of America Merrill Lynch ha llegado a retroceder 14% en el año, mientras que el de alta rentabilidad solo 10%. Es lo mismo en euros, con rendimientos negativos de doble dígito. Sin embargo, desde principios de noviembre las rentabilidades totales han llegado a mejorar, apoyados en una caída de las rentabilidades a vencimiento de los bonos soberanos.
Con tal repunte, los diferenciales de rentabilidad a vencimiento de la deuda de peor calificación han llegado a disminuir hasta algo más de 5% respecto a la deuda alemana. Por su parte el diferencial de la deuda de alta rentabilidad estadounidense respecto a bonos del Tesoro de EEUU, se ha llegado a reducir al 4,46%, en parte debido a su mayor exposición al sector energético. Los diferenciales también se han ajustado significativamente en crédito grado de inversión, donde la calidad en vencimientos a corto plazo es una buena alternativa al efectivo, lo que no debe ignorarse en este entorno económico incierto y volátiles mercados de renta fija.
Hay que tener en cuenta que hay señales de que tanto EEUU como Europa entrarán en recesión en 2023. La encuesta ISM manufacturera en EEUU ya ha mostrado contracción en noviembre y los bancos estadounidenses están imponiendo condiciones de financiación altamente restrictivas para las empresas. De hecho, desde 2000, la contracción del índice manufacturero ISM ha sido preludio de desaceleración o recesión estadounidense. Además, las recesiones a menudo conllevan aumento de las tasas de impago, lo que generalmente es sinónimo de mal comportamiento de la deuda empresarial de alta rentabilidad, por ampliación de sus diferenciales respecto a deuda del Estado. Así, en las recesiones, tales diferenciales en EEUU aumentan hasta cerca de 8%, frente a alrededor de 5% actual.
De momento, se observa una aparente complacencia. En parte se debe a la disminución de las emisiones de deuda empresarial de alta rentabilidad, 80% menos que en 2021, además de vencimientos relativamente distantes. De manera que el coste de los intereses no aumentado significativamente este año para la mayoría de las empresas de mercados desarrollados. Pero el aumento de préstamos apalancados los últimos años ha llevado a que 50 % de la deuda de alta rentabilidad en dólares y 40 % en euros esté emitida a tipo de interés variable, expuesta al brusco aumento de tipos de interés, justo cuando es probable que el crecimiento de sus beneficios se desacelere.
Por tanto, esperamos que los diferenciales de rentabilidad a vencimiento de la deuda empresarial en dólares y en euros aumenten significativamente, hasta 6,8% y 8% respectivamente para finales de 2023. Mientras puede seguir en un rango, pues algunos participantes del mercado siguen dispuestos a mantener unas rentabilidades históricamente atractivas, de 8,5% en dólares y 7,2% en euros, con la esperanza de que estas empresas capeen una recesión que se espera sea leve.
Por nuestra parte, esperamos que en 2023 se comporte mejor la deuda empresarial grado de inversión que la de alta rentabilidad, que infraponderamos.
La deuda empresarial grado de inversión históricamente se comporta mejor en tiempos de recesión y cuando aumentan las tasas de impago
También hay que tener en cuenta que la rentabilidad a vencimiento de la deuda grado de inversión a corto y medio plazo es alta históricamente, tanto en EEUU como Europa, 5,2% y 3,8%, respectivamente, habiendo aumentado significativamente desde principios de año. A ello se añade que la deuda empresarial grado de inversión históricamente se comporta mejor en tiempos de recesión y cuando aumentan las tasas de impago. Su mejor calificación crediticia generalmente implica baja probabilidad de impago. Normalmente primero pasa por ser degradada a categoría de alta rentabilidad. Además, su menor cupón hace sea más sensible a movimientos de tipos de interés, los cuales tienden a reducirse en las recesiones, lo que mejora su precio.
Aunque esperamos que una recesión amplíe los diferenciales a vencimiento en deuda grado de inversión en dólares y en euros para finales de 2023, hasta 1,9% y 2,5% respectivamente, prevemos que su rentabilidad total sea positiva a corto plazo, contando con atractivos cupones para comprar y mantener, sin asumir demasiado riesgo crediticio.
