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Andrés Allende (A&G): "Una firma con chispa invierte su caja neta y con el ebitda generado reduce deuda"

Andrés Allende lleva gestionando el DIP Value Catalyst Fund en A&G desde hace algo más de un año pero acumula una experiencia como gestor de dos décadas en firmas como Credit Suisse, RAB Capital, Allianz Global Investors, Standard Life y Cobas AM, la gestora de Francisco García Paramés, donde fue el generador de varias de las ideas de sus fondos. De esta forma, no es de extrañar que se haya colocado entre los mejores vehículos de la Liga Global de la gestión activa de elEconomista.es, con un 17% de rentabilidad.

¿Cómo se decidió a gestionar su propio fondo en A&G y dejar Cobas?

La razón por la que dejé Cobas fue porque no podía aplicar exactamente mi proceso de inversión, como yo creía, y Paramés no tenía por qué cambiar nada si no lograba convencerle. En las firmas por las que he pasado he aprendido muchas cosas a lo largo de los años. La gestión de activos es un oficio curioso porque no te lo pueden enseñar, como la carpintería. Es todo práctica. No hay una manera correcta o incorrecta de hacerlo hasta que se ve si ganas dinero. Mi familia son empresarios de pyme, lo que me ha ayudado a estar cerca del mundo real y entender factores como la tesorería, una obsesión de cualquier empresa pequeña. Y eso tienes que aplicarlo también en las grandes. Entender que los productos tienen que ser buenos, pero también comercialmente. En Credit Suisse aprendí cómo ven las cosas los clientes. Algo diferente a otros fondos en España es el proceso de inversión, que debe ser estructurado y ordenado, como haría cualquier gran inversor institucional, lo que da confianza para que sea previsible y no dependa de la suerte. El mejor sitio donde lo viví fue en Standard Life. Y la otra cara del proceso es la gestión del riesgo, muy importante para mí porque es a la rentabilidad como la maña a la fuerza. Si te ha tocado vivir [la caída de] Lehman Brothers en un fondo long/short en Londres, aprendes muchas cosas. A mí me fue bien y perdí solo un 10%.

¿Cuál es ese proceso?

El proceso se resume en buscar compañías baratas por contexto y con chispa, estén donde estén. Es muy intuitivo. Hay que poner en contexto el concepto de barato. No es lo mismo una compañía a PER 10 en EEUU en un sector que en Europa en otro. Con este universo reducido de compañías baratas por sector y país, invierto en las que tienen un catalizador, porque encuentras compañías baratas que llevan así diez años y pueden seguir baratas otros diez más. Puedo comprar una compañía con caja neta, familiar y que esté barata, pero mi objetivo es ganar dinero, no comprar empresas baratas per se. Si esa compañía acumula caja en balance, la familia no es transparente ni es constructiva con el mercado... Por eso busco las que tienen chispa. Porque si invierto en una compañía que utiliza su caja neta en un proyecto y con el ebitda que genera se quita deuda y paga dividendos, puedo tener una visibilidad operativa bastante concreta para los próximos años.

¿Cuáles son las ratios que considera claves?

Es muy difícil generalizar, porque hay compañías que pueden tener mucha deuda, porque su negocio se lo permite, y empresas que deben tener caja neta porque su negocio se lo exige. Hay que identificar muy bien de dónde procede la rentabilidad, cómo gana dinero la compañía, para comprender qué puede salir mal. El mercado tiende a seguir a las firmas con beneficios. Y cuanto más suben los beneficios, más sube el mercado. Pero ¿pago cualquier precio por algo que crece mucho? Llega un momento en que te puedes pasas de frenada y pagar de más por ese crecimiento. Y al revés. Como una compañía no crece nada, ¿no tengo que pagar nada por ella? Es importante no perder de vista la potencial rentabilidad, sobre todo a nivel operativo: si la firma gana dinero, te va a ir bien como inversor.

¿Y cuál es la limitación en lo que paga por los beneficios? Benjamin Graham decía que no hay que pagar más de un PER de 25 veces.

No se puede generalizar, pero hay elementos que me preocupan, como qué pasa a nivel operativo. Hay tres elementos básicos en el análisis de una compañía. Primero el balance. Si es complicado, puede ser vulnerable si ocurre algo. La deuda es importante porque si no tiene, menos complicaciones. Segundo, el negocio, que te va a dar el valor futuro de la compañía, que lo puedes sumar al valor presente, que es el balance. Si tienes un negocio bueno, que genera mucho valor a lo largo del tiempo y puedes reinvertir y seguir creciendo... Y el equipo gestor, muy importante para mí. Parece algo manido pero hay equipos gestores que destacan para bien. Evitar los malos ayuda.

La cartera del fondo tiene un PER de 8,7, lo que generaría una rentabilidad anualizada por inversa del PER del 12-13% para los próximos años. ¿Piensa que estamos en uno de los mejores momentos para construir cartera de los que puede recordar?

Sí, ahora hay compañías increíbles para invertir. Tengo cosas muy baratas en cartera, de seis veces ebitda me parece muy barato para según qué compañías. Pero ya ocurrió con Lehman Brothers. Yo empecé a trabajar poco antes de la burbuja de Internet, y también fue un momento muy bueno. Pero es peligroso apalancarse sobre una idea de inversión. De todas maneras, no veo el mismo pánico que hubo con la caída de Lehman.

¿Qué porcentaje de liquidez tiene?

Tenemos un 8%. Pero podría tener un 20%, si lo viera muy negro todo.

¿Y cómo ve el escenario de mercado, en un momento en que la bolsa europea ha salido de zona bajista, aunque la ecuación de rentabilidad/riesgo no sea la más apetecible?

Hay que tener cuidado con los mensajes catastrofistas sobre la bolsa porque siempre pasa algo. Ahora tenemos preocupaciones como la inflación, las subidas de tipos o la desglobalización, pero también ofrecen oportunidades, en compañías concretas. Lo que sí ha cambiado es que no vamos a volver al régimen de liquidez infinita vivido en los últimos trece años, por lo que la gestión activa va a ser más valorada. Hay quien piensa que la bolsa va a caer más, pero yo solo he visto pérdidas del 50%, en Lehman Brothers y con el Covid, y por el medio ha pasado de todo. El nivel de daño en el patrimonio de los inversores es extremo, por lo que esperar que caiga más, supone ya un porcentaje muy reducido.

Ahora es muy fácil construir carteras de renta fija para los próximos años y obtener un 4-5%. ¿Cuánto va a dañar esto a la bolsa?

El problema es que nadie sabe cómo va a quedar la inflación. ¿Y si se queda en el 3,5%? Quizá la inflación se normaliza más alto de lo que la gente cree. Si la renta fija ofrece un 4-5% y la inflación se queda en el 3%, queda muy poco margen. Y si tienes que pagar el impuesto del 3,5% a la riqueza en España, solo te queda la bolsa para no estar en negativo. La bolsa ha demostrado que se defiende bien de la inflación, sobre todo las compañías con buen balance, buenos gestores y un buen negocio que puedan defenderse porque tienen capacidad para fijar precios. En el fondo tenemos unas 30 compañías en las que estás pagando protección de la inflación, la regulación... de todos los problemas que van surgiendo. Pero si inviertes en renta fija, nadie te protege.

¿Cuál sería la empresa icono del fondo?

Para mí el icono de la cartera es Golar. Han sido pioneros con las regasificadoras flotantes. Han creado una infraestructura para licuar el gas, una plataforma anclada en los fondos marinos, de tal manera que el gas sale de los campos y pasa a esta infraestructura mediante turbinas, compresores, bombas de calor, para licuar el gas y que pueda trasladarse en barco. Siempre están buscando la forma de mejorar el negocio. Y los contratos van en función del precio del petróleo. Por encima de 60 dólares, por cada dólar, son tres millones más de beneficio. Y están trabajando en tres plataformas más cada una con valor de 1.000 millones de euros, para una compañía que vale 2.500 millones.

"Kosmos aumentará su volumen un 50%"

Allende tiene una apuesta clara por las empresas relacionadas con el gas y el petróleo, especialmente barcos metaneros y petroleros (repartido entre International Seaways, DHT y Hafnia), y los semiconductores, que acaparan el 50% de la cartera del fondo. Entre las principales posiciones está Kosmos Energy, una firma a la que el gestor llegó por invertir en Golar. "La compañía participa en un proyecto de gas junto a BP, que le ha pagado 1.000 milllones de euros antes de empezar para financiarlo. Va a ser una empresa que va a pasar de invertir mucho en capex a recibir mucha caja neta, aumentando su volumen los próximos tres años un 50%. Es una historia que el mercado se pierde porque no está mirando estas cosas", asegura Allende, quien explica que "la situación del petróleo es muy difícil de solucionar a corto plazo. Si sube el volumen de crudo en el mundo, saldría perjudicado su precio, pero al mismo tiempo se beneficiarían los barcos petroleros, que tienen que trasladarlo a su destino". 

Esta situación anima la sector. "Estamos en un momento del ciclo donde no hay oferta de barcos, porque los astilleros han cerrado, y los que quedan están llenos de metaneros y de contenedores. Si encargas un petrolero hoy no te lo dan hasta 2026. La oferta está muy restringida, solo en China y Corea. Y se ha reducido en 100.000 millones la financiación para el sector, y a la vez no deja de crecer el volumen de petróleo". 

Otra de las firmas que se encuentra en la cartera de fondo es EOG. "En un mundo en el que va a hacer falta más crudo, las firmas relacionadas con el shale oil son las que pueden poner más volumen más rápido en el mercado, porque se reducen los plazos desde que abren un pozo. Tienen esa flexibilidad", argumenta el gestor.

Conocido por su última etapa en Cobas, Allende acumula una experiencia de 20 años en gestoras internacionales, donde ha vivido las fuertes caídas de Lehman Brothers o el Covid, pero recuerda que en el mercado siempre ocurren cosas que ofrecen oportunidades

"Parte del ebitda de Samsung viene de chips"

Dentro de las firmas tecnológicas, las relacionadas con los semiconductores son unas de las predilectas del gestor del DIP Value Catalyst Fund. "Este tipo de compañías nunca van a estar tan baratas como una petrolera, pero es un sector muy interesante porque la tecnología incluye a los fabricantes de cables a los que realizan ensamblaje o  software y los semiconductores también es un subsector muy amplio, porque va desde el que fabrica equipos o el que hace chips, que a veces son digitales y a veces son analógicos. Hay muchos verticales. Y curiosamente en cada uno termina habiendo un par de empresas que controlan el 70-80% del mercado", explica Allende.  Una de sus principales apuestas es Samsung, de la que muchos inversores tienen una idea equivocada. "Son los mejores en tarjetas de memoria. La gente cree que solo fabrican televisores, pero este segmento representa entre 2.000 y 5.000 millones de beneficio operativo, dependiendo del año; los teléfonos móviles , unos 10.000 millones; y casi todo lo demás, es el segmento de chips de memoria , unos 55.000 millones. Además, desde su división de móviles, venden pantallas oled a otras marcas, como Apple. E incluso a veces les vende el procesador y la memoria, así que cuando la gente compra un iphone no sabe que en realidad se lo está comprando a Samsung", señala el gestor. 

Veralia, el fabricante de envases de vidrio, también se encuentra entre las principales posiciones del fondo. "Son el número uno en varios de sus mercados y tienen capacidad en Brasil. Son más baratos que Vidrala, han gestionado mejor el ciclo al tener coberturas de los precios de la energía, y la firma española no estaba igual de preparada, aunque sobrevivirá y saldrá adelante", comenta Allende.

"Tubacex vale tres veces su beneficio"

Dentro del fondo se encuentran cinco compañías españolas, bien porque cotizan en el mercado doméstico bien porque sus gestores son españoles. Se trata de Cie, Global Dominion, Befesa, Atalaya Mining y Tubacex, una empresa que también está en otros fondos value y que ha generado dudas sobre su supervivencia, algo que Allende refuta por completo. "No tiene deuda prácticamente y una compañía así es muy difícil que muera. Es como una compañía de acero, pero tiene la capa adicional de la energía. Es un dos en uno, por así decirlo. Tiene un inventario, que es el acero que compra, hace la extrusión para fabricar los tubos y está respaldada por su deuda, pero en cuanto los vende, deja de tener esa deuda. Así que el inventario respalda la deuda. Y genera 80 millones de ebitda. Vale 200 millones, es decir, tres veces su beneficio operativo. Valdría más comprar toda Tubacex que construir todas sus plantas. Ha conseguido un contrato con Emiratos Árabes Unidos, y tenía un acuerdo marco con Irán, que se paró por el tema de las sanciones", señala Allende, quien destaca la posición privilegiada que ocupa la firma española dentro de su segmento. "El mercado de tubos de acero inoxidable es superreducido en el mundo y Tubacex es número uno. El siguiente es Sandvik. Y hacen falta para el hidrógeno, para centrales nucleares. Lo que fabrica no se puede reemplazar por otras cosas", subraya. Sobre Gestamp, Allende destaca cómo fue capaz durante la pandemia de dar la vuelta a la situación para "ser supereficientes en muchas plantas y salir muy reforzados hasta el punto de que en abril de 2021 y por supuesto en 2022 está haciendo mejores márgenes que antes del Covid con menos volumen, y hay que tener en cuenta que es un negocio con mucho coste fijo".

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