La inestabilidad del entorno macroeconómico a lo largo de 2022 ha brindado un excelente terreno de juego a los inversores con enfoque macro, ya que los cambios que han experimentado los fundamentales de los gobiernos no habían sido tan agresivos desde antes de la crisis financiera. En medio de toda esta volatilidad, se han observado regímenes macro claros que han alumbrado tendencias en los mercados que las carteras flexibles pueden aprovechar. Sin embargo, para tener éxito, las configuraciones de las carteras han tenido que cambiar y adaptarse, ya que la visión del mercado sobre el crecimiento y la inflación no ha permanecido estática.
La presión que sufren las economías desarrolladas en 2022 procede de fuentes externas e internas. Las sanciones que siguieron a la invasión rusa de Ucrania han dejado fuera de la economía mundial al mayor productor de combustibles y han traído una nueva etapa de precios elevados e inelásticos a los mercados energéticos internacionales. El alto precio de la energía ha golpeado a las economías fuertes, provocando un aumento de la inflación y un descenso de las balanzas comerciales en aquellos países que carecen de suficientes recursos energéticos. Por otra parte, la mano de obra está sufriendo las consecuencias de unos servicios sanitarios mermados tras el Covid-19, unas políticas de inmigración más estrictas y el aumento de los pensionistas. Si a ello le sumamos una energía cara, el riesgo de que se produzca una espiral precio-salario es real. Mientras que los precios de los bienes han aminorado su marcha durante los últimos meses a raíz de la mejora de las cadenas de suministro, los precios de los servicios se han disparado con la reapertura de las economías. Este desequilibrio macroeconómico clásico provocó una respuesta unitaria de los bancos centrales: asfixiar la demanda.
En este contexto, asistimos a la apertura de un nuevo capítulo para los mercados en 2022, en el que los riesgos financieros son ya un problema y se suman al desequilibrio actual entre oferta y demanda de carácter inflacionista. En estos momentos, los gobiernos europeos están extendiendo cheques en blanco para cubrir los costes energéticos, con lo que han colocado sus saldos presupuestarios en la línea de fuego. Nunca ha sido tan crucial una política pública sensata. Mientras que en el pasado el encarecimiento de la energía tuvo un efecto reductor en la demanda del sector privado, ahora no tiene el mismo impacto, ya que los gobiernos están absorbiendo el coste. Si los precios de la energía suben más todavía, se necesitarán unas políticas monetarias más restrictivas por parte de los bancos centrales y medidas de austeridad de los gobiernos. Si eso no ocurre, la inflación no se controlará y aumentará la dependencia de la financiación externa. Eso provocará grandes dificultades en algunos países, por el castigo que impone sobre el conjunto de la población. Los mercados tirarán al alza de los costes de financiación para asegurarse de que los bancos centrales y los gobiernos responden adecuadamente.
Ahí es también donde EEUU. podría verse arrastrado por los problemas de Europa. Como suele ocurrir en una crisis financiera, el altamente interconectado sistema financiero internacional transmite los problemas por todo el mundo. Un deterioro del riesgo-país en Europa probablemente desatará una búsqueda desaforada de dólares estadounidenses para pagar una energía cara, dando lugar a intervenciones en las monedas nacionales. Cualquiera de los dos escenarios se traducirá en ventas de bonos del Tesoro estadounidense y un endurecimiento incontrolado de las condiciones financieras en EEUU. El fuerte descenso de las reservas que los estados mantienen en la Reserva Federal supone una inquietante muestra de que esto ya está ocurriendo en paralelo a un deterioro de la liquidez del Tesoro de EEUU. La condena internacional sin precedentes a las políticas económicas británicas durante las últimas semanas supone también un reconocimiento de estas tensiones.
Todo ello añade otra dimensión a una coyuntura muy compleja para las políticas de las autoridades. Los bancos centrales siguen tratando de rebajar el crecimiento para combatir la inflación, con escaso éxito hasta ahora. Estos esfuerzos se topan con Rusia, que sigue avivando las llamas para elevar los precios de la energía y así mantener la presión de cara al invierno de 2023. Las sanciones occidentales sobre Rusia no hacen sino elevar aún más los precios de la energía. Además de entablar un conflicto geopolítico directo con EEUU., el recorte de la producción por parte de la OPEP para elevar los precios del petróleo constituye un suceso novedoso y alarmante que da alas a la agenda de Rusia.
Está trazándose una línea divisoria entre los mercados de deuda pública que disponen de recursos naturales y los que no, borrando con ello las anteriores clasificaciones de desarrollado y emergente. En los países con recursos naturales, la inflación más baja y las menores tensiones en sus cuentas sostienen las valoraciones de sus mercados de renta fija, pero en los demás se necesitan rendimientos más elevados. Ahora que está explotando la burbuja de los mercados occidentales de renta fija, se agravarán las tensiones derivadas de los impagos y las dificultades en el mercado de la vivienda, lo que tendrá consecuencias para el crecimiento. Aunque las caídas generalizadas de la renta fija podrían tocar fondo pronto, la divergencia macroeconómica entre los países no hace sino aumentar y las reacciones de los bancos centrales y los políticos ante sus circunstancias particulares determinarán los niveles de los rendimientos de los bonos, la forma de las curvas y las cotizaciones de las monedas.
