El titular "El dinero no es problema para comprar lo que queramos" que Luis del Rivero, expresidente de Sacyr Vallehermoso, dio a elEconomista en una entrevista en 2006 ilustra a la perfección los años de la burbuja inmobiliaria en España. Una época en la que el rating no era una preocupación para las compañías y, en especial, las constructoras, por la abundancia de crédito que facilitaban los bancos.
Mucho ha llovido desde entonces, con una gran recesión en 2008, una crisis de deuda soberana y una pandemia que llevaron al Banco Central Europeo (BCE) a reducir los tipos de interés hasta mínimos históricos. Las empresas han aprovechado estas vicisitudes para salir al mercado de deuda, financiarse lo más barato posible y asegurarse liquidez a un coste atractivo. Sin embargo, este escenario está a punto de volver a cambiar con la primera subida de tipos en la zona euro desde 2011 marcada en el calendario para el mes de julio.
¿Cómo afrontan los miembros del Ibex 35 este cambio de rumbo? En líneas generales, las firmas del selectivo han hecho los deberes de cara al endurecimiento de las condiciones financieras que se avecina. De acuerdo a las previsiones del consenso de FactSet, el apalancamiento conjunto del índice (excluyendo a las firmas financieras y socimis) se situará por debajo de las 2 veces este año y los dos siguientes (en mínimos de 2006) frente a las 3,7 veces de 2021 tras dos años distorsionados por la pandemia marcados por las caídas de beneficio y en los que se mantuvo la deuda.
Quiénes han soltado lastre...
Por nombres propios, cuatro de ellas (ArcelorMittal, ACS, Inditex y Pharma Mar) cerrarán 2022 con caja. En cuanto a las firmas que encaran esta nueva situación con menos peso en la mochila respecto al periodo 2009-2012 se encuentran Acerinox, Repsol e Indra, cuya ratio se mantiene por debajo de 1 vez.
La acerera española cerrará el ejercicio actual, si se cumple lo esperado, con una ratio de deuda/ebitda de 0,2 veces frente a las casi 5 veces que, de media, alcanzó en el periodo entrecrisis. Y los resultados del primer trimestre apuntan en esta dirección. La compañía comunicó un ebitda de 422 millones de euros, casi el triple del primer trimestre de 2021 y el segundo mayor de la historia (solo superado por el cuarto trimestre de 2006), mientras que la deuda aumentó en 50 millones. "El aumento de la deuda se debe en parte al incremento del circulante y en parte a la salida de caja por retribución al accionista", recuerdan desde Bankinter, al tiempo que valoran positivamente las perspectivas de mantenimiento de la fortaleza en ebitda, "que reduce la incertidumbre sobre la presión en costes".
Acerinox, Repsol e Indra mantendrán su ratio de deuda/ebitda por debajo de 1 vez
También ha mejorado sustancialmente Indra, que pasa de un apalancamiento medio de 1,3 veces a 0,3 veces este año. En ambos casos, los expertos esperan que consigan caja en 2023 y 2024.
Bankinter, sobre Acerinox: "La fortaleza del ebitda reduce la incertidumbre sobre la presión en costes"
Por su parte, Repsol pasa de un apalancamiento medio de 2 veces en lo peor de las crisis a 0,2 veces este año y lo mantendrá en el entorno de 0,4 veces en 2022 y 2023. En un informe reciente, Bank of America sitúa a la española como la mejor posicionada para beneficiarse de los fuertes márgenes del refino, los fuertes márgenes de la química y la fortaleza de los precios del gas; circunstancias que favorecerán, asimismo, el desendeudamiento de la compañía "a un ritmo mayor del esperado", lo que da credibilidad a la política de dividendos de la empresa, en opinión de sus analistas.
... y quiénes cargan más peso
Al otro lado, Siemens Gamesa (a un paso de la exclusión de bolsa tras la opa de su matriz), y Meliá se sitúan con las ratios de deuda/ebitda más elevadas según las estimaciones. En el caso de la primera, que llegó a tener caja en 2012, supera las 18 veces, con el crecimiento de beneficios a la baja por la situación que viven los fabricantes de aerogeneradores y con una deuda que la propia firma cifra en 800 millones en el tercer trimestre por la volatilidad que está afectando al mercado offshore.
En cuanto a la hotelera, el apalancamiento se incrementará de las 4,6 veces del periodo 2009/2012 a rozar las 8 veces en 2022, aunque empezará a normalizarse de cara a 2023, cuando se relajará hasta las 5 veces y 2024, en 4,3 veces. Sus últimas cuentas han sido un punto de inflexión tras el Covid después de que su ebitda en el primer trimestre se haya situado en 22,7 millones, frente al resultado negativo de 51,2 millones del mismo periodo de 2021 y que haya establecido como prioridad reducir la deuda.
La tercera peor retratada es Grifols, con una ratio cerca de las 6 veces, casi el doble que la media de hace una década, después de que la compra de Biotest disparara el endeudamiento por encima de los 6.000 millones y que, de acuerdo a las previsiones, superará los 7.000 millones este año y los dos siguientes.
De las grandes, Telefónica sigue la senda de la normalización
Entre los mayores valores del Ibex 35 por capitalización (excluyendo a la banca y Cellnex) Inditex es la que históricamente ha tenido una situación más ventajosa con caja neta. Tras ella, Telefónica (que ha sido la que mayor deuda del selectivo ha soportado en los últimos años en cifras absolutas) es la que más se está esforzando por desapalancarse. Aunque entre 2009 y 2012 la deuda/ebitda de la teleco se situó, de media, en 2,4 veces; esta se disparó hasta cerca de las 6 veces en 2015. Desde estos niveles la ratio ha ido reduciéndose paulatinamente y, de cumplirse los pronósticos, cerrará este ejercicio en 2,7 veces. También han conseguido adelgazar con éxito sus niveles de apalancamiento el sector eléctrico. De este grupo, la ratio de Naturgy ha caído desde las casi 5 veces que tocó hace algo más de una década, a las 3,5 que se espera ahora 2022. En el caso de Iberdrola, el apalancamiento pasará de las 4,5 veces que obtuvo en los años de la crisis de deuda hasta las 3,6 veces de este año.
