Madrid 
El plan de ruta para el inicio de la retirada de estímulos estaba bastante claro en el arranque de la semana para los dos principales bancos centrales del planeta, la Reserva Federal estadounidense y el Banco Central Europeo. Sin embargo, la guerra en Ucrania plantea un escenario para la economía mundial que puede tirar por tierra toda la planificación que han llevado a cabo las dos entidades para los próximos meses.
En los dos primeros días desde que comenzó la invasión rusa, el BCE no considera que pueda sacar las conclusiones necesarias sobre el impacto que tendrá la guerra en el crecimiento económico y la inflación de la zona euro.
Es por ello que la presidenta francesa insistió, el viernes, en la necesidad de evaluar con más tiempo la situación, antes de tomar decisiones precipitadas. Lo que el BCE tiene claro, es que la incertidumbre tendrá un impacto negativo en la inversión y en el consumo, y que también recortará el crecimiento económico. Además, reconoce que el incremento de los precios de la energía probablemente darán un nuevo impulso a la inflación.
El dilema de los bancos centrales
El conflicto de los bancos centrales, especialmente el BCE, que va un paso por detrás de su homólogo estadounidense en el camino de la normalización monetaria, es que ahora se debaten entre dos alternativas, ambas poco halagüeñas: o que la inflación repunte todavía más y se corra el riesgo de que se cronifique, si deciden no acelerar la retirada de estímulos o incluso frenar el proceso, o evitar este repunte aún mayor de los precios, sacrificando a cambio el crecimiento económico, algo que trae el riesgo asociado de entrar en una situación de estanflación (estancamiento del crecimiento junto con inflación).
"Los bancos centrales se enfrentarán a un dilema y se verán obligados a elegir entre dos opciones, cada una de ellas, a su vez, podrá tener efectos económicos negativos. La primera opción sería respetar sus mandatos, manteniendo así su credibilidad y continuado el endurecimiento de la política monetaria contra la creciente inflación", explican desde La Française.
"Con la demanda de los consumidores potencialmente bajo presión, esta es una opción difícil de tomar y podría tener efectos negativos sobre el crecimiento. La segunda opción sería retrasar las subidas de tipos hasta que la situación se calme, lo que implicaría correr el riesgo de que la inflación se consolide", señalan.
¿Qué descuentan los mercados?
El plan de los dos bancos centrales es similar, pero a ritmos muy distintos. Aunque oficialmente, en diciembre el BCE no contemplaba subir los tipos en 2022 y la Fed tenía en mente 3 subidas de 25 puntos básicos este año, la persistencia de la alta inflación en enero empezó a cambiar las cosas. No ha habido un cambio de discurso oficial desde entonces, pero sí ha variado enormemente, en las semanas previas a la invasión de Ucrania, la cantidad de subidas de tipos que los mercados descuentan para este año.
Para la Reserva Federal, por ejemplo, los inversores descuentan, a día de hoy, siete subidas de tipos de 25 puntos básicos en 2022. Si se distribuyen de forma equitativa, supondría subir los tipos en cada una de las siete reuniones que tiene agendadas la institución hasta final de año. Ahora bien, el problema de Ucrania podría hacer descarrilar todo el plan, algo que, sin embargo, no esperan los analistas.
"Hemos mantenido sistemáticamente que la Fed tendría que endurecer su política más despacio de lo anunciado, por los elevados niveles de deuda acumulados para afrontar las consecuencias de la pandemia. La crisis de Ucrania lo hace más probable, ya que, aunque ha tirado aún más al alza los precios de la energía, también plantea riesgos para el crecimiento, especialmente en Europa", explican desde Fidelity.
De hecho, aunque para la Fed los mercados no han frenado sus perspectivas de subidas de tipos, es algo que sí ha ocurrido para el BCE. La institución tiene marcada en el calendario el final de las compras de deuda bajo el paraguas del PEPP (el programa de compras que puso en marcha la institución cuando llegó el Covid-19) el próximo mes de marzo, como ya ha anunciado la institución, y los inversores sólo descuentan una subida de tipos de interés en lo que resta de año, que los mercados descuentan que probablemente se produzca en la reunión de octubre.
Esto supone una ralentización, como la que espera Fidelity, en el proceso de subidas de tipos, respeto a lo que se esperaba antes de la invasión de Rusia a Ucrania; el jueves los mercados descontaban dos subidas de tipos de 25 puntos básicos en 2022, una en septiembre y la otra en diciembre, y ahora sólo descuentan una. "Esperamos que los bancos centrales sigan intentando endurecer la política, pero lentamente, con la esperanza de evitar una recesión", señala la gestora estadounidense.
¿Qué opinan los miembros del BCE?
Lo que está claro es que los inversores, aunque no esperan que la guerra trunque por completo el plan de retirada de estímulos del BCE, sí coinciden con Fidelity y reconocen que esta se puede ralentizar. Esto, de hecho, va en línea con los mensajes que han lanzado en los últimos días varios miembros del Consejo de Gobierno de la institución, que han insistido, tanto desde la rama más dura (los halcones), como desde la más laxa (las palomas), en que la salida continuará, pero reconociendo la posibilidad de que el proceso se haga a un ritmo más lento de lo que preveían hasta ahora.
La voz del Consejo de Gobierno que más ha llamado la atención, precisamente por señalar la posibilidad de que la retirada de estímulos se ralentice, ha sido la de Robert Holzmann, presidente del banco central de Austria, y considerado uno de los mayores halcones (si no el que más) de la institución en este momento. El austríaco reconoció que es "claro que estamos moviéndonos hacia la normalización de la política monetaria, pero es posible que la velocidad a la que lo hagamos se va a ver ralentizada", en referencia al impacto del conflicto bélico.
"El que más ha movido a los mercados esta semana ha sido Holzmann, con sus comentarios en los que admite la posibilidad de que se retrase la velocidad de las subidas de tipos. Creemos que la reacción de los mercados ante esto es excesiva, teniendo en cuenta la expectativa que había esta semana, antes de la invasión, de ver dos subidas de tipos en 2022. Pueden cambiar muchas cosas de aquí al 10 de marzo [fecha en la que está programada la próxima reunión del BCE]", explica Aman Bansal, estratega de tipos de interés de Citi.
Y no sólo es Holzmann; Isabel Schnabel, representante de Alemania en el banco central, ha dejado bien claro que la inflación podría acelerar "todavía más, a corto plazo", y que no se frenará "ni mucho menos tan rápido como veníamos anticipando", reconoce.
Eso sí, también hay miembros del BCE que pretenden que se frente la retirada de estímulos, ya que parecen estar más preocupados por el frenazo en el crecimiento económico que pueda traer la guerra y las sanciones, antes que por el repunte que pueda experimentar la inflación. Es el caso de Yannis Stournaras, presidente del banco central de Grecia, quien ha avisado esta semana de que las compras de deuda deberían continuar, al menos hasta final de año.
Aunque hay casas como Fidelity que esperan una ralentización del proceso de retirada de estímulos, incluso para la Fed, no todas lo ven tan claro, y asumen que Estados Unidos no está en la misma situación que la eurozona. "La presidenta de la Fed de San Francisco, Mary C. Daly, ha dicho que está monitorizando los desarrollos geopolíticos, pero que hasta ahora no ha visto nada que le persuadiera de no apoyar el aumento de tasas de interés el próximo mes", explican desde Mirabaud.
"El FOMC sigue opinando que las expectativas de inflación están bien ancladas [ahora en el 2,46%, por encima de su objetivo]", señala, y reconoce "el riesgo de que los temores de inflación, como en la década de 1970, obligue a medidas de recuperación cada vez más agresivas".
Se da por hecho más inflación
Lo que sí parecen tener claro la mayor parte de analistas es que el conflicto en Ucrania va a tener un impacto inflacionista, más de lo que puede afectar al crecimiento económico. Desde Loomis Sayles, gestora del grupo Natixis, señalan cómo "el conflicto añadirá presión al entorno inflacionario e impondrá un impuesto al crecimiento mundial", al mismo tiempo que consideran que actualmente no vemos que la situación descarrile el endurecimiento de la política monetaria de los bancos centrales a nivel mundial.
Los Estados Unidos se han acercado a su pico de inflación, y eso antes de la presión inflacionista que prevemos que se produzca por el conflicto", señalan desde la gestora. El último dato de inflación actualizado en Estados Unidos se publicó el pasado viernes, confirmando un repunte del 6,1% del IPC subyacente, el que incluye el precio de la energía y de los componentes más volátiles de la cesta del IPC.
Y es, precisamente la energía, la que puede tirar para arriba con fuerza del índice de precios. Por su parte, desde Welzia Management consideran que "en lo que respecta a la inflación, el equipo de gestores de Welzia considera que un incremento sostenido del precio del petróleo, por encima de los 100 dólares por barril, podría hacer que la inflación se mantuviera todavía alta, en un momento en el que se esperaba que fuera reduciéndose paulatinamente, una vez se van solventando los problemas de suministros, cuellos de botella... etc", explican.
Aunque la gestora cree que la subida del petróleo no ayuda al crecimiento económico, por el momento no considera que pueda hacer descarrilar la economía. "Pero si se produjeran mayores subidas de las esperadas, sí podría generase tensión. Uno de los condicionantes será el empleo", señalan.
