Columbia Business School es conocida como la cuna del value investing o inversión en valor. Fue allí donde Benjamin Graham, padre del value comenzó a formar a una generación de exitosos inversores, entre los que destaca Warren Buffett, quien fuera su alumno y empleado. A lo largo de casi un siglo de cambios, crisis, recesiones, burbujas, embargos y guerras, distintos profesores han mantenido y adaptado esta exitosa filosofía de inversión.
En 1999, Bruce Greenwald y Jude Kahn lideraron un equipo de profesores que, en la cúspide de la burbuja puntocom, lanzó una proclama con la primera edición de su libro Value Investing. From Graham to Buffett and Beyond. Veintidós años después, los profesores de Columbia publican una segunda edición revisada de su libro.
Mucho tienen en común 1999 y 2021. Ambos años presenciaron marcados y veloces avances tecnológicos en los que las compañías de la nueva economía, aupadas por el furor de inversores embelesados por las promesas de crecimiento, acumulaban una espectacular racha en las bolsas. Mientras tanto, el desempeño de los disciplinados inversores value se veía eclipsado. En ambas fechas los comentaristas vaticinaban la muerte de la inversión en valor. En 1999 ésta logro salir victoriosa, ¿sucederá lo mismo esta vez?
Los académicos del value, muy cercanos a la práctica, han identificado cambios de calado en la actividad económica, reconociendo que ésta ha pivotado desde sectores industriales muy intensivos en capital, hacia negocios de servicios con un elevado componente de activos intangibles. Ante tales cambios, los modelos de análisis y valoración deben ajustarse necesariamente.
Las principales actualizaciones consisten en valorar apropiadamente la capacidad de estos negocios de mantener una elevada generación de caja en el futuro. Para ello es importante analizar el crecimiento, ese oro tan buscado que hoy se paga a precio de diamante, y que en esta nueva edición se trata en profundidad para entender las circunstancias en las que aporta valor real al accionista y cómo puede valorarse. Por otro lado, se enfatiza la relevancia del análisis de la calidad de emprendedores y directivos, especialmente en lo que se refiere a la asignación de capital, y el impacto en la valoración de las potenciales amenazas disruptivas.
Se preguntará el lector por qué, ante tales cambios y tras un periodo tan prolongado donde el análisis minucioso de los fundamentales ha cedido a la promesa de disrupción y crecimiento, el value todavía pueda tener cabida. El agudo análisis de los autores concluye que ciertos factores muy relevantes no han cambiado en absoluto.
"En los mercados financieros, los décimos de Lotería son las acciones que han experimentado un rápido crecimiento", y por los que los inversores pagan primas irracionales
Recuerdan que precio y valor son dos conceptos distintos. Mientras el primero está sujeto a oscilaciones significativas y caprichosas, el segundo está influenciado por los más estables fundamentales económicos del negocio. El comportamiento humano, que tan poderosa influencia ejerce sobre los precios, poco ha cambiado.
Un primer factor inmutable es que la popularidad de los juegos de lotería se mantiene con el transcurso de los años, aun cuando la mayoría reconoce que su rentabilidad esperada es negativa. En los mercados financieros, los décimos son las acciones que han experimentado un rápido crecimiento en el pasado reciente, lo que las convierte en objeto de deseo para muchos inversores que terminan pagando primas irracionales por su valor.
Otro factor es la inversa a las modas, esas situaciones desagradables y con perspectivas de pérdida que los inversores, humanos al fin, evitan hasta tal punto que infravaloran más allá de lo racional y objetivo. No menos importante es la sobre confianza. El inversor medio evita la incertidumbre, se aferra a aquello que confirma sus opiniones e ignora evidencias alternativas. Cuando los tiempos son buenos la sobre confianza le lleva a minimizar la apreciación de riesgos y extrapola las recientes condiciones benignas hasta el infinito, y cuando son malos, exagera su pesimismo.
La estructura de la industria tampoco ha cambiado en ciertos aspectos relevantes. Las organizaciones están formadas por personas con sus propios sesgos, y sus motivaciones pueden diferir de las de su empleador y sus clientes. Los gestores institucionales, sometidos a una incesante comparación, temen perder su empleo. Evitan quedarse rezagados y abrazan el calor de la manada sobre ponderando compañías de moda, las que suelen tener un mayor peso en los índices y, en muchos casos, comandar cierta sobrevaloración. Tampoco ha cambiado el sesgo por el tamaño, que impide a muchos fondos invertir en compañías pequeñas, ya sea por mandato o porque su volumen de inversión no puede ser absorbido por éstas, lo que lleva a los analistas a denostar estas compañías ante el desinterés forzado de sus grandes clientes, una espiral que agrava el problema.
Otro aspecto clave es el efecto de las políticas corporativas que pueden restringir la inversión en ciertas industrias o compañías, asunto que quizás hoy se encuentra más agravado que nunca con la aplicación poco uniforme o incompleta de las políticas ESG.
Todos estos factores, refuerzan la relevancia y validez del value, aunque este requiera, como ya ha hecho en el pasado, una adaptación a las cambiantes circunstancias económicas y financieras. Darwin concluyó que las especies que sobreviven no son las más fuertes, sino aquellas que se adaptan mejor al cambio. El value se adapta.
Alirio Sendrea, CFA, CAd, es miembro de CFA Society Spain.
