Madrid
En un contexto en el que aún está por decidir si ómicron será un nuevo cisne negro, sí tenemos claro que los actuales datos van a poner a prueba el axioma de que Europa es deflacionista, que se ha convertido prácticamente en una verdad universal. Las dudas, en cualquier caso, empiezan a surgir porque cuanto más dure el periodo inflacionista, más riesgo existe de que éste persista en el tiempo y basta echar un vistazo rápido a la actualidad informativa para darse cuenta de que la gran mayoría de bienes y servicios están subiendo precios forzados por la crisis de suministros, el coste de las materias primas o de la energía, entre otros factores.
Esperamos, de hecho, una fuerte subida de la inflación subyacente por el efecto arrastre de la tasa general, por las elevadas expectativas de inflación y, lo que es más peligroso, por un progresivo traspaso de la inflación a salarios. Un escenario en el que los bancos deberían tener un buen comportamiento en bolsa. Es cierto que el top line del sector bancario seguirá débil en el corto plazo, pero el fuerte recorte de costes y los excesos de provisiones hacen que presente uno de los mejores perfiles de revisión de resultados de la renta variable española.
En un escenario de tipos en positivo parece lógico pensar en un ROTE de las entidades superando su coste de capital, lo que daría gran potencial de revaloración al sector. Prácticamente toda la banca española cotiza por debajo valor en libros, lo que implica que el mercado da por seguro que las entidades no alcanzarán nunca su coste de capital, algo que probablemente sería cierto si el escenario de tipos negativos se mantuviese a perpetuidad, pero que es más que discutible en un escenario de Euribor al 0,5/1,0% que no parece especialmente agresivo.
El value track también muestra que los valores del sector bancario son ahora especialmente atractivos en términos históricos, lo que nos hace prever que el sector bancario tendría que seguir recuperando posiciones. Quedan bastantes meses por delante en los que seguiremos viendo inflación subyacente al alza y esto tendría que seguir permitiendo el outperformance del sector bancario, tanto en absoluto como en relativo. En definitiva, creemos que hay que seguir apostando por el reflation trade.
No hay que olvidar que el sentimiento general de los inversores sobre los bancos se mantiene negativo y seguimos teniendo la percepción de que una gran parte del mercado sigue siendo muy reticente a la compra de bancos. Al fin y al cabo, una gran mayoría de nosotros sigue viendo la deflación en Europa como estructural. A lo que se añaden argumentos extendidos y ya conocidos desde siempre -la banca es un negocio regulado que no crea valor, es una caja negra, un sector amenazado por las nuevas tecnologías...-. Obviamente, muchas de estas afirmaciones tienen parte de razón, pero también son el reflejo de un sentimiento de mercado que está en mínimos después de 20 años consecutivos de una banca mostrando debilidad en el mercado y con los tipos de interés como principal factor del desplome de la rentabilidad el sector.
En cualquier caso, que las entidades no estén teniendo un comportamiento especialmente brillante en la línea de ingresos no significa que durante 2021 y buena parte de 2022 vayan a presentar débiles resultados. No hay que olvidar que los bancos españoles en los inicios de la pandemia realizaron unos cargos muy elevados de provisiones ante la incertidumbre que se preveía. Lo cierto es que, a lo largo de 2021, se ha comprobado que esos temores de mora no se han materializado y, así, las provisiones se han ido reduciendo, lo que parece indicar que los bancos tienen un colchón suficiente para afrontar un 2022 con una prima de riesgo razonablemente baja.
Desde el equipo de análisis de Mirabaud Equities Research en España creemos que las revisiones de estimaciones de los bancos españoles muestran un gran momentum, con resultados que están siendo sólidos pese a un top line débil. Según la revisión de ganancias que realizamos, en la que se compara la revisión de estimaciones de cada valor en términos relativos al índice, prácticamente todos los bancos españoles presentan un perfil de revisión de estimaciones sumamente positivo. Y las valoraciones también dan un alto margen de maniobra a las subidas de las acciones.
