Madrid
En una economía como la china, todas las semanas tenemos una ración extensa y variada de noticias. Recientemente, las tensiones geopolíticas, el descalabro de la oferta pública de DiDi y los problemas de solvencia de la inmobiliaria Evergrande y del conglomerado estatal Huarong, por mencionar solo unas pocas, han ocupado las principales portadas. En este contexto, es fácil perder de vista las cuestiones de largo plazo. Y entre todas ellas, el proceso de reequilibrio de la economía china es sin duda la más importante. No obstante, desde el inicio de la pandemia ha pasado a un segundo plano, con lo que he creído interesante presentar un breve resumen para analizar en qué estado se encuentra actualmente.
En el caso de China, se conoce como "proceso de reequilibrio" a aquellos cambios que tendrían que ocurrir para cumplir dos objetivos. Primero, que el porcentaje de la inversión sobre el producto interior bruto del país cayese desde los niveles actuales, aumentando por ende la participación del consumo en la economía. Y segundo, que la renta nacional se redistribuya desde las rentas del capital (especialmente los beneficios empresariales) a los salarios. A modo ilustrativo, la inversión bruta (tanto privada como pública, antes de depreciación) representa actualmente en China alrededor del 40% del PIB, y el consumo aproximadamente el 58%, siendo el 1-2% restante el superávit en la cuenta corriente de la balanza de pagos. Si uno toma como modelo la estructura macroeconómica de la mayoría de las economías del mundo, con participaciones medias para el consumo de entre el 65-75% y de inversión del 10-20%, puede deducirse que el reajuste chino implicaría una reducción de la inversión en torno al 20-25% del PIB y un aumento del consumo en la misma cuantía.
Se estarán preguntando qué tiene de malo que el crecimiento venga dado por la inversión. De hecho, seguramente pensarán que eso de invertir ayuda a ser más productivo y a mejorar las infraestructuras. Aunque todo eso es cierto, el crecimiento basado en la inversión es intensivo en deuda. Cuando los países empiezan con bajos niveles de deuda (y capital), los balances de las empresas domésticas tienen capacidad para seguir incrementando sus niveles de deuda, y además la mayoría de las inversiones llevadas a cabo son rápidamente rentables. Según los niveles de capital crecen, no solo la rentabilidad de los proyectos de inversión se deteriora, sino que se necesitan cada vez mayores volúmenes de inversión para mantener una tasa constante de crecimiento del PIB y, con ello, mayores volúmenes de deuda. Todas las economías que han estado dirigidas por la inversión en algún momento de su historia se han acabado reequilibrando, generalmente a través de caídas pronunciadas en su renta nacional. Y, dado que la inversión es más sensible al ciclo que el consumo, cayendo proporcionalmente la inversión más que el consumo.
El debate sobre el reequilibrio de la economía china empezó a coger fuerza tras la crisis financiera global del 2008, cuando el Partido Comunista Chino (PCC) decidió afrontar la urgencia económica con programas de infraestructura masivos, permitiendo a la economía promediar tasas de crecimiento del PIB real por encima del 10% en los años posteriores a la crisis. Los problemas de dicho modelo de crecimiento se empezaron a hacer patentes a partir del 2014, cuando los volúmenes de deuda de las empresas estatales empezaron a ser muy elevados, mientras que al mismo tiempo el crecimiento económico se estaba desacelerando. El XIX Congreso del PCC, celebrado en octubre de 2017, escenificó la voluntad de Pekín de rebalancear la economía, introduciendo el concepto de "beautiful China", por el que se pretendía priorizar por primera vez la "calidad" del crecimiento frente a la "cantidad". Además del rebalanceo de la economía, también tenía entre sus objetivos una sociedad más inclusiva y más "verde". Sin embargo, a pesar de dichas promesas, el avance en estas metas fue mínimo en 2018 y 2019: aunque los volúmenes de deuda en proporción al PIB se estabilizaron modestamente, la inversión en proyectos inmobiliarios, de infraestructura, y por parte de gobiernos locales, siguió siendo elevada.
China y el progreso del reequilibrio durante la pandemia
Tras el enorme impacto económico que ha tenido la pandemia en todo el mundo, puede sonar un poco ventajista pedirle cuentas a China sobre el progreso de su reequilibrio económico. Al fin y al cabo, el reequilibrio es un proceso gradual que se mide en años, no en meses, y el PCC ha tenido mientras tanto otras prioridades más acuciantes. Sin embargo, la pandemia podría haber sido el detonante para acelerar el proceso de reequilibrio (como, por ejemplo, a través de un volumen de transferencias del gobierno a los hogares más elevado), pero, como veremos, no ha sido así. Con este esquema analítico en mente, podemos utilizar este artículo del Banco Mundial publicado recientemente, el cual muestra el desarrollo de las principales macromagnitudes de la economía china durante 2020. En este estudio se muestran tanto aquellas variables relacionadas con la economía real (cuentas de ingresos y rentas) como aquellas relacionadas con las necesidades de financiación de cada uno de los sectores y sus volúmenes de deuda.
Al igual que el resto de sus socios comerciales, la economía china se vio fuertemente impactada al comienzo del 2020 por las medidas de cierre en varias de sus ciudades principales. En este contexto, puede parecer sorprendente el crecimiento positivo del PIB chino en términos reales, pero si se mira la contribución de sus componentes se verá que el mayor impacto positivo vino por la inversión, especialmente la gubernamental (que es llevada a cabo por empresas estatales, mucho más ineficientes que las privadas). Adicionalmente, la inversión supuso la mayor partida de gasto en las cuentas del gobierno, ya que las ayudas gubernamentales directas al consumo, populares en varios países occidentales, fueron muy reducidas en el caso de China.
Visto lo anterior, no es de extrañar que el endeudamiento haya seguido aumentando rápidamente, situándose los volúmenes globales (hogares, empresas y gobierno) en un elevado 300% sobre el PIB a cierre del 2020. Durante 2020, tanto los volúmenes de deuda de los hogares como de las empresas crecieron un 13%, muy por encima del 4,5% de crecimiento del PIB nominal. A pesar de que las autoridades chinas, a diferencia de sus homólogas occidentales, han sido bastante conservadoras en lo tocante a la política monetaria durante la pandemia, y a que han mostrado una mayor voluntad de retirar las garantías implícitas en muchas de sus empresas estatales (la tasa de impagos del mercado de bonos en China fue del 1,1% en 2020, todavía modesta, pero importante frente al casi inexistente 0,2% de hace cinco años), la realidad es que, a nivel de creación de nuevo endeudamiento, China no ha sido tan diferente al resto del mundo desarrollado.
Para concluir, la pandemia ha traído más inversión estatal, más deuda al sistema, más disparidades de rentas entre los diversos actores de la economía (especialmente entre la economía rural y la urbana) así como una participación de los salarios y el consumo sobre el PIB todavía muy baja. Es decir, el rebalanceo de la economía china está tan lejos de ocurrir como lo estaba hace cinco años. Dado que el proceso de reequilibrio es en gran parte una elección política entre diferentes niveles de consumo, inversión, deuda, salarios y beneficios, se puede concluir que, simplemente, el apetito político para realizarlo no es lo suficiente todavía. Aunque es obvio que el PCC es consciente de su importancia, el crecimiento dirigido por la inversión ha llegado a sus límites, y cuanto más se tarde en tomar las riendas de la deuda corporativa, más difícil será el inevitable proceso de ajuste.
