Desde que Italia dio a conocer su propuesta de presupuestos para 2019 asistimos a la repetición del escenario de tensiones del pasado mes de junio, protagonizado por la deuda pública del país transalpino. Los inversores se asustaron ante el alza de la rentabilidad de la misma, lo que, a su vez, la impulsó con más fuerza hacia arriba y se generalizó la aparición en la prensa de la palabra de moda: contagio. Los temores a que el encarecimiento de la deuda se extienda a otros países de la eurozona no ha dejado de crecer; incluso la ministra de Economía española, Nadia Calviño, tuvo que abordar públicamente la cuestión a principios de octubre.?Pero la subida de los tipos en Italia es un fenómeno puramente emocional, un temor que seguramente pasará y que, por muy inestable que parezca el momento ahora que la UE ha rechazado los Presupuestos italianos, no supone una amenaza para la bolsa española ni internacional. O sea, es una buena oportunidad para comprar.
Como ya dije en junio, la deuda italiana no tiene el peso suficiente como para ser un problema inquietante. El porcentaje destinado al pago de intereses respecto al total de su recaudación tributaria está próximo a mínimos históricos. Los vencimientos de los bonos, asimismo, son holgados -por debajo de los siete años de media-, por lo que la volatilidad a corto plazo de los intereses no debería malograr el presupuesto en el futuro inmediato. Para que el impacto fuera catastrófico tendrían que seguir altos para cuando el Tesoro italiano refinancie la deuda, pero dudo que esto suceda.
Es cierto que, a 8 de octubre, el bono italiano a 10 años subió un 0,68% desde que el 28 de septiembre el Gobierno populista de coalición anunciara un déficit para 2019 mayor del esperado, el 2,4% del PIB, y algo más de un entero desde que escribí mi último artículo sobre Italia. Sin embargo, los mercados de bonos son volátiles, los temores de corto alcance determinan su cotización en perjuicio de los motores a largo plazo, es decir, los datos económicos fundamentales. Si analizamos marcos temporales más amplios veremos cómo los mercados de renta fija mundiales tienden a converger.
Entre el 18 de junio y el 8 de octubre de 2018, la rentabilidad de la renta fija de las economías desarrolladas también aumentó. En el caso de los bonos a 10 años alemán y español, su cotización se elevó un 0,15% y un 0,34%, respectivamente, mientras que el bono suizo viró desde valores ligeramente negativos hacia positivos. El bono a 10 años del Tesoro estadounidense -al fin y al cabo, el índice de referencia mundial-, por su parte, repuntó un 0,37%. Ninguno de estos resultados se pueden equiparar al caso italiano, pero ninguna economía desarrollada y solvente suele dar bandazos durante mucho tiempo, mientras otras similares se mueven más lentamente.
En términos generales, que los tipos continúen su ascenso depende de la expectativa de inflación y ahora mismo ésta no indica que los precios y los rendimientos se vayan a descontrolar. La inflación ha experimentado un repunte, pero es una cuestión meramente aparente, ya que se debe, sobre todo, al precio de la energía. Si descontamos la influencia de los productos más volátiles obtenemos el IPC subyacente, que en la eurozona habría crecido apenas un 1% interanual en agosto. En Italia un 0,6% y en España, arrojando también un dato mejor que la media de la eurozona, un 0,9%; Alemania, en cambio, quedó ligeramente por encima, en el 1,1%. Las tasas estadounidense y británica tampoco son alarmantes porque registraron un IPC subyacente del 2,2% y el 1,9% respectivamente.
El célebre economista Milton Friedman nos enseñó que la inflación es un fenómeno monetario: hay más dinero en la economía para adquirir los mismos o menos artículos. Para que la inflación sea más abultada -y los tipos más altos se dilaten en el tiempo- se requiere que la oferta monetaria se expanda más rápido, pero en el conjunto de las economías el crecimiento de la misma está siendo moderado. El agregado monetario M3 de la eurozona creció un 3,5% interanual en agosto, por debajo del 4,0% registrado en julio. En este mismo sentido, el M4 de EEUU también se anotó un menor crecimiento, pasando del 4,8% de julio al 4,6% del mes siguiente. Ambos porcentajes vienen a confirmar las tendencias a largo plazo.
La circulación de dinero podría acelerarse, pero no parece probable. Los bancos crean el grueso de la oferta monetaria mediante préstamos. Esta variable también está creciendo a ritmo lento de manera generalizada y ésta es la razón: las entidades financieras toman prestado a corto plazo de otras o bien de las cuentas de sus clientes para así financiar la concesión de préstamos a largo plazo. Por lo tanto, el margen entre tipos a corto y tipos a largo sirve para medir el beneficio de estos préstamos. Este diferencial, llamado curva de rendimiento, influye poderosamente en la actividad crediticia, la oferta monetaria, la inflación y el crecimiento del PIB, así que, a medida que se amplía, también lo hace la predisposición de la banca a prestar y, en consecuencia, la inflación. Sin embargo, en la actualidad este valor es más bien bajo y apenas ha sufrido variaciones últimamente.
Muchos inversores se centran en las curvas de rendimiento individuales de un determinado país, pero obvian el hecho de que los mercados de capital internacionales están fuertemente integrados entre sí. Las grandes corporaciones bancarias pueden solicitar crédito con facilidad en cualquier país desarrollado, protegerse frente a los vaivenes de las divisas y prestar en otro. Por este motivo, la curva de rendimiento mundial importa muchísimo más que la de cualquier estado. Dicha variable se sitúa en la actualidad en el 1,2%, igual que la marca de hace un año y un 0,2% superior a la de hace tres meses. En niveles tan bajos y estables, no anticipa, pues, que la inflación vaya a alcanzar un nivel preocupante.
Italia aviva unos fantasmas que se han extendido por toda Europa y ese quizás sea el motivo que explique la tendencia negativa de las acciones de la eurozona -y, en concreto, de las españolas- en el acumulado del año. Es un contagio emocional, de confianza, pero no es real. Warren Buffett dijo una vez que cuando los demás están asustados es cuando hay que mostrarse avaricioso. A mi entender, el miedo a que los altos intereses que paga Italia se generalicen es una señal para dejarse llevar por la ambición. A medida que se disipen los temores, la confianza al alza debería servir de acicate para el conjunto de la renta variable, y eso incluye las acciones españolas.
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