La tenacidad de la baja inflación tiene preocupado al Banco Central Europeo, pero su respuesta -básicamente, un aumento de la expansión cuantitativa- podría resultar contraproducente, exacerbar los desequilibrios y generar una grave inestabilidad financiera.
Al momento, el índice de precios al consumidor anunciado en la zona del euro se mantiene cercano a cero, e incluso la inflación básica se continúa debajo del 1 por ciento, demasiado lejos de la meta del 2 por ciento del BCE como para que este se sienta cómodo. Si bien otra ronda de debilidad en los precios mundiales de las materias primas a principios de este año contribuyó con esta situación, no explica las bajas expectativas inflacionarias para el largo plazo, que poco han mejorado desde marzo, cuando el BCE comenzó su masivo programa de compra de bonos por 60 000 millones de euros al mes. Pero, en vez de repensar su estrategia, el BCE considera redoblarla: comprar aún más bonos y bajar la tasa de interés de referencia más aún para llevarla al territorio negativo. Eso sería un grave error. Se supone que las mayores facilidades crediticias y las menores tasas de interés impulsan el crecimiento, ya que estimulan la inversión y la demanda de consumo. Pero en el núcleo de la zona del euro -como en Alemania y los Países Bajos- el crédito ha sido abundante y las tasas de interés se han mantenido cercanas a cero durante cierto tiempo, por lo que nunca hubo demasiadas posibilidades de que las compras de bonos tuvieran allí un impacto significativo. De hecho, el pronóstico más reciente de la Comisión Europea muestra que el gasto en los países centrales no aumentó gracias a las políticas del BCE. Aunque el impacto asimétrico de la política del BCE resulta apropiado en principio (ya que el desempleo es mucho mayor en la periferia), la realidad es que una recuperación basada en las economías menos solventes no es sostenible.
Allá por 1986, Hyman Minsky advirtió sobre los peligros para la estabilidad financiera en el largo plazo que se pueden generar cuando prestatarios de tipo «Ponzi» -quienes solo pueden repagar su deuda con nueva deuda- se convierten en el principal pilar de la economía. Un entorno con tasas de interés nulas es, por supuesto, ideal para ellos, ya que no hay referencias sobre su solvencia. Pero ese mismo entorno es perjudicial para quienes cuentan con sólidas posiciones en activos: al reducir su poder adquisitivo, los alienta a ahorrar.
La respuesta estándar a la preocupación de Minsky es que la política monetaria debe centrarse en garantizar la estabilidad de los precios y las políticas macroprudenciales, a salvaguardar la estabilidad financiera limitando el crédito para los agentes altamente endeudados. Pero este enfoque no funciona. Si la política macroprudencial logra limitar eficazmente el crédito adicional para los prestatarios marginales, la política monetaria no tendrá impacto sobre la demanda. Este problema surgió en Estados Unidos después de la recesión de 2001. Aunque la Reserva Federal mantuvo bajas las tasas de interés durante un período prolongado, el sector corporativo no aumentó sus inversiones. La recuperación fue alimentada en última instancia por las llamadas hipotecas «de baja calidad»: créditos para la compra de vivienda que fueron extendidos a prestatarios con menores calificaciones crediticias. El resultado, como sabemos, fue la megaburbuja que disparó la crisis financiera de 2008.
En el caso de la zona del euro, el riesgo es mayor debido a la ineficacia de su principal instrumento macroprudencial -el Pacto Europeo de Estabilidad y Crecimiento- para limitar el gasto de los países, ya que las bajas tasas de interés proporcionan libertad de acción a los países endeudados para gastar más. La relación entre deuda pública y PBI está aumentando en Italia y España, aun cuando ambos países, junto con sus socios de la zona del euro, se han comprometido a reducir este indicador. En resumidas cuentas, la política monetaria está perpetuando el desequilibrio entre las economías acreedoras y deudoras en la zona del euro y la política macroeconómica no logra impedirlo. Cuando las tasas de interés se normalicen, esto podría generar una grave inestabilidad financiera. Pero el BCE cuenta con pocas opciones para estimular la demanda entre los agentes solventes de la eurozona y apoyar así una recuperación sostenible.
Mientras decide su próxima jugada el BCE debe reconocer que cualquier impacto positivo sobre la demanda se verá limitado a las economías más débiles de la zona del euro, aquellas que menos pueden permitírselo. Una jugada de alto riesgo que probablemente no justifique el esfuerzo que implicaría elevar los precios para acercarlos unas pocas docenas de puntos básicos a la meta del BCE.
Ya ha comenzado una recuperación en la zona del euro, debemos dejar que siga su curso. Una política monetaria aún más expansionista podría fortalecer la recuperación de manera marginal, pero al costo de aumentar los ya peligrosos desequilibrios de la región.
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