En 2021 las cotizaciones bursátiles de los operadores europeos de telecomunicaciones han registrado un año más de atonía relativa, particularmente si cualquier apreciación no se mide en relación con los mínimos de la pandemia si no en relación con la media de las cotizaciones del último lustro. En realidad, hace más de una década que las "telecos" europeas alcanzaron sus máximas capitalizaciones y el precio de las acciones de las mismas se ha mantenido en muchos casos en mínimos históricos, representando sólo alrededor del 15 por ciento de lo que llegaron a valer hace ya más de veinte años, sin apenas recuperación en relación con los vistos en la etapa más álgida de la pandemia en 2020. Sin embargo, también el año pasado hemos asistido al interés del capital privado por los operadores, como puso de manifiesto en España el cierre de la compra de MásMóvil por Cinven y KKR, la manifestación de interés -bien recibida- de la misma KKR por Telecom Italia y si se le reconoce la condición de inversor financiero especializado, el aumento de la participación de Altice en BT. Tal vez sean esos todos los movimientos en el control de los operadores que veamos por mucho tiempo o tal vez, no.
Con una percepción pública cambiante pero ampliamente positiva de la creación de valor asociada a las telecomunicaciones que no se corresponde ya por muchos años ni con la evolución del negocio, ni con los resultados de los operadores europeos y por ello con la expectativa de beneficios y dividendos crecientes, junto a una cierta inquietud de las autoridades europeas y nacionales por la situación financiera de los operadores -que al menos en el caso español justificaría la obtención de la autorización gubernamental previa para su adquisición actualmente vigente, dada su condición de empresas "estratégicas"- , manifestada en la recurrente compra de su deuda, varias veces refinanciada, por parte del BCE y por la moderación de los precios del espectro radioeléctrico así como por la asignación de subvenciones al capital a través de los programas de infraestructuras y digitalización de los fondos europeos de recuperación y crecimiento (Plan Nacional de Recuperación, Transformación y Resiliencia asociados al programa "Next Generation EU"), parecería que algunas de las transacciones antes mencionadas y otras similares en estudio pueden estar abriendo el camino a un nuevo perfil de los inversores en operadores de telecomunicaciones: los fondos de capital privado, también llamados "de capital riesgo" que disponen del conocimiento, los recursos financieros y la motivación adecuadas para abordar estas oportunidades en un sector que parece haber perdido el interés de los inversores institucionales y particulares en valores cotizados.
Me parece que hay al menos siete razones por las que es probable que el capital privado aumente su presencia entre los operadores europeos y que quizás aproveche la anunciada continuidad de tipos de interés reales ampliamente negativos en 2022 para hacerlo.
En primer lugar, desde hace casi quince años, cuando los mercados europeos de la telefonía móvil se masificaron hasta superar al conjunto de la población y más notablemente desde la creación de paquetes combinados de voz y banda ancha fija, móvil y TV e incluso más recientemente por la conversión de las tarifas en ilimitadas, el sector se ha quedado sin motores de crecimiento de las ventas. Ni los cambios de tecnología, ni las mejoras de calidad de los servicios, ni el enriquecimiento de las ofertas ha podido crear nuevas palancas de demanda y en entornos extremadamente competitivos la continua erosión de precios ha conducido a un estancamiento de los ingresos que ha llevado a la contracción efectiva del sector, aún cuando lejos de reducirse el número de competidores hayan surgido nuevos proveedores de servicios, en su mayoría virtuales, es decir, apoyados en las capacidades de los tres o cuatro operadores en liza con infraestructura propia y redundante.
Ante esta situación desde hace en muchos casos más de diez años por parte de la mayoría de los operadores antiguos incumbentes se vienen desplegando sucesivas olas de reducción de costes, particularmente de personal, de manera que según Eurostat el número de personas empleadas en telecomunicaciones en Europa se redujo en cerca de un treinta por ciento (de 1,2 millones a 830.000) en la década entre 2009 y la víspera de la pandemia. Previsiblemente esa disminución de plantillas se habrá acelerado en los últimos dos años, como consecuencia del impulso a la automatización de tareas y a la ralentización de los programas de inversiones. Sin embargo, ni el saneamiento de la industria estará concluido en la medida en que la contratación de servicios a terceros pueda seguir generando ahorros ni mientras existan líneas de negocio o mercados locales consistentemente deficitarios cuya continuidad carece de fundamentos económicos. Esas circunstancias serán probablemente advertidas por potenciales inversores ávidos de aflorar valor "oculto" tras nuevos modelos de gestión y relación con clientes aún tímidamente abordados por los operadores.
El sector ha mostrado una reducida exposición a los vaivenes económicos
Por otro lado y en tercer lugar ese saneamiento puede llevarse a cabo sin menoscabo de la solvencia de los operadores durante un periodo de fuerte contracción de las inversiones en redes y sistemas y mínima subvención de dispositivos, de tal modo que de media cerca del 10 por ciento de la facturación, aunque congelada, puede dedicarse a este fin, toda vez que incluso para los operadores con los balances financieros más endeudados no hay una amenaza inminente de rebaja de la calificación crediticia, especialmente en los casos en que se ha podido amortizar una parte sustancial del pasivo financiero con a venta de inmovilizado y cuando se han conseguido diferir los vencimientos del grueso de la deuda financiera del conjunto de los operadores. Adicionalmente, como cuarta razón que explicaría la irrupción del capital privado en los servicios de telecomunicaciones, el sector financiero parece estar dispuesto a incrementar su exposición a los operadores, teniendo en cuenta su limitada exposición a los vaivenes del ciclo económico, la razonable estabilidad de su magnitudes económicas básicas, la amplia cobertura del gasto de intereses con el beneficio operativo y la favorable comparación en términos de apalancamiento con otros sectores regulados, como el eléctrico o el de transporte.
Además, como beneficiarios de desembolsos públicos a fondo perdido para la universalización de la banda ancha, la extensión de 5G y la implementación de programas de digitalización para empresas y colectivos, los operadores ven adicionalmente reducida su dedicación de capital para la generación de ingresos futuros asociados a esos despliegues, pudiendo prudentemente aumentar su financiación externa para propósitos generales, en cuyo diseño las entidades de capital privado han acreditado ya en varias transacciones sus habilidades distintivas. También en clave financiera, la creciente remuneración de los accionistas de los operadores europeos mayoritariamente a través de dividendos en acciones (que no dejan de ser un mero mecanismo de aumento de la liquidez de sus inversiones a través de la distribución de fondos propios de los que ya son titulares, mediante la conversión de reservas en capital para su eventual negociación), que también limita la salida de caja de los operadores, contribuye a preservar la capacidad estructural de endeudamiento de las telecos, que puede ser aprovechada para financiar su propia adquisición si se plantea acceder a su control. En esta misma clave, tan solo la ya abultada carga financiera asociada a los planes de jubilación parcial o anticipada y los compromisos por planes de pensiones pueden suponer un desincentivo para la entrada del capital privado en los operadores europeos. No en balde, suele decirse de BT, ante una eventual escisión de Openreach como compañía independiente de instalación, operación y mantenimiento de redes, que de momento es "un plan de pensiones con un operador", lo que podría cambiar si Altice llegase a tener la capacidad de imponer un criterio primordialmente financiero en la gestión de BT.
Ahorro de costes por sinergias
Como quinta razón, la posibilidad, ampliamente constatada también en las telecomunicaciones, de conseguir ahorros de costes sustanciales con escalas cada vez menores, gracias a la cada vez mayor calidad de la planificación y ejecución de los planes de aprovisionamientos, del diseño y dimensionamiento adecuados de las organizaciones y la realidad incontestable de que los negocios de servicios son esencialmente locales, abre la vía al desmantelamiento rentable de los grupos transnacionales de operadores, alternativa de simplificación y optimización del empleo del capital probablemente preferible a la antes señalada de separación de negocios locales de servicio, mayorista, institucional y de gran público o de los llamados "verticales" o unidades especializadas en servicios de valor añadido, como digitalización, contenidos o seguridad electrónica, que apenas tendrían vida propia al margen de una base compartida de clientes con los operadores. En cualquier caso, prácticamente todos las "telecos" europeas antiguas monopolios y algunas otras que nunca lo fueron tienen una colección de filiales en diversos países cuya pertenencia a las mismas se explica exclusivamente por la concurrencia en el pasado de procesos de privatización o de licitación de autorizaciones administrativas en la apertura de los mercados a la competencia y que sería con alta probabilidad inmediatamente cuestionada por un accionista con plena capacidad de decisión y empeñado en maximizar la generación de caja. Ciertamente en las telecomunicaciones la evolución de los modelos de gestión y la presión sobre los márgenes de los últimos años estimulan la visión alternativa del valor por separado de los diferentes negocios, completamente autónomos y frecuentemente distantes de la cabecera, frente a la realidad frustrante actual, que no encuentra su justificación en una esperada progresión favorable de resultados ni su reconocimiento en el precio de las acciones de los operadores europeos.
La irrelevancia bursátil ha caracterizado al sector de telecomunicaciones en 2021
La mayor agilidad en la formulación de ofertas de servicio y en la respuesta a las de la competencia así como la posibilidad de eliminar o mitigar ciertos riesgos de volatilidad de los resultados y de la generación de caja propios de la exposición a economías dispares o a tipos de cambio expuestos a políticas impredecibles abogan a favor del adelgazamiento de los grupos de los operadores europeos, con potenciales beneficios para accionistas, clientes y otros interesados en su prosperidad allí donde ofrecen sus servicios. Naturalmente, esa posibilidad ha sido reiteradamente analizada y sugerida por consultores especializados y reclamada por analistas financieros pero -y ésta es quizás la sexta razón por la que tal vez el capital privado pueda salvar a los operadores europeos de la irrelevancia- los equipos directivos se encuentran en muchos casos exhaustos, desconcertados por la evolución de los resultados y frecuentemente irremisiblemente apegados a una interpretación superada por la realidad de las posibilidades y limitaciones a su alcance para la que no consiguen vislumbrar alternativas.
Finalmente, como séptima razón, el hecho incontestable de que no obstante el respaldo a la Bolsa de las política monetarias extraordinariamente expansivas del Banco Central Europeo asociadas primero a la crisis de la deuda soberana y la subsiguiente recesión y en los últimos tiempos al interludio en la actividad económica provocada por las restricciones asociadas a la pandemia el capital privado tiene un coste inferior al cotizado, como se refleja consecutivamente en la comparativa de múltiplos entre la Bolsa y los precios satisfechos recientemente por operadores europeos como Neo (antigua Portugal Telecom, que se impidió a Telefónica adquirir por parte del entonces Gobierno luso), O2 República Checa, TDC o T-Mobile Holanda.
Existe indudablemente un mercado financiero para las acciones de los operadores europeos más allá de la Bolsa y el desencanto con el que son recibidos sus resultados trimestrales desde hace cerca de una década, que impiden atisbar el punto de inflexión debido al descubrimiento de perspectivas de negocio que acompañe a las extraordinariamente favorables perspectivas de crecimiento de la computación en la nube de proximidad, para el que los operadores son actores determinantes o el desarrollo de aplicaciones que exigen un retardo imperceptible para la automatización remota de procesos técnicos o en última instancia a una gestión audaz de la estructura de mercado que no busque la preservación de un legado competitivo ajeno a la superposición de capacidades técnicas a disposición de los usuarios de los servicios de telecomunicaciones de la mano de los gigantes de Internet -como han resuelto hacer en nuestras antípodas muy recientemente las firmas de capital privado Macquarie y Trilogy con los operadores neozelandeses Orcon y 2degrees- explican la sustitución de los inversores pasivos y pacientes de la Bolsa por inversores activos e inquietos, necesitados de desplegar cuantiosos recursos especializados y frecuentemente por cuenta de colectivos de pequeños inversores, que exceden de lejos la capitalización conjunta de los operadores europeos, llamados a una reconversión similar a la que han experimentado otros sectores básicos de la economía moderna.
