Los constantes flujos de salida de fondos y títulos de deuda son un problema para el crecimiento y la estabilidad financiera.
El periodo de 2005 a 2010 fue poco corriente en cuanto a la dinámica global de flujos de capitales, caracterizándose por fluctuaciones, desde subidas extraordinarias hasta reveses repentinos. La crisis financiera global de 2007-2008 desencadenó unos importantes flujos de capital de cartera, especialmente hacia los bonos de ciertas economías avanzadas, impulsadas principalmente por los flujos de capital hacia refugios seguros. Durante la recuperación de 2009-2010, los flujos de entrada de capital aumentaron sobre todo en las economías emergentes.
Una cuestión importante es si esa dinámica continuará en el futuro y qué implicaciones podrá tener, considerando el riesgo de efectos secundarios para el crecimiento económico y la estabilidad financiera, derivado de los parones abruptos y reveses en los flujos de capital. Nos centramos en los flujos de inversión país por país entre 2009 y 2010, dada la importancia de comprender mejor la dinámica y los riesgos de los periodos de estrés financiero y los consiguientes periodos de recuperación.
Los datos del estudio coordinado sobre inversión de cartera (CPIS) del FMI indican que, entre 2009 y 2010, los flujos de salida de capitales desde los PIIGS alcanzaron casi los 700.000 millones de dólares, en su mayoría retirados por otros países de la eurozona. El Benelux fue el principal culpable, dominado por Holanda y Luxemburgo, y seguido no muy de lejos de Francia.
Se aprecia en los gráficos 1 y 2: el primero muestra los datos de finales de 2010 de varios países y el último, los cambios respecto al año anterior. El gráfico 1 también resalta que "la marea sigue muy alta", ya que incluso después de la caída, la exposición a la periferia suponía un total superior a los 4 billones de dólares. Los flujos de salida de títulos de deuda representaron 474.000 millones de dólares y los de capitales 33.000 millones de dólares. España fue la más afectada, con unos flujos de salida de 249.000 millones de dólares. También se observa que parte de ese dinero pareció ir a parar a países "refugio" como Suiza y Estados Unidos, aunque el aumento de la exposición a esos países se debe en gran parte a sus grandes déficits comerciales y fiscales corrientes, y se habría producido independientemente de la crisis de la eurozona.
Programas especiales
Finalizado 2010, aún no disponemos de la actualización de la base de datos del CPIS. También habrá que ver cómo se contabilizan los programas especiales, como el programa de mercados de títulos, dado que parte de la ejecución no corrió a cargo del BCE sino de los bancos centrales nacionales. Hechas esas advertencias, en el gráfico 3 se puede ver que las tendencias han continuado en gran medida por lo ocurrido a los pasivos de cartera de posiciones de inversión internacional. Se analizan los datos de países hasta el primer trimestre de 2012 en la mayoría de los casos. No hay un desglose por países, aunque se aprecia la inversión extranjera total en títulos, que debería coincidir con los totales del FMI.
Curiosamente, se observa que los inversores del resto de Europa han dado a Grecia por muerta, retirando casi toda la exposición acumulada durante la década anterior, y la poca inversión restante se diezma por el impago y el hundimiento del valor patrimonial. Un proceso similar se está desarrollando en los demás PIIGS, con Irlanda como gran excepción.
La considerable desinversión en España merece un análisis más detallado. Alemania redujo su inversión en 43.000 millones de dólares, seguida por Francia, Reino Unido y Estados Unidos, cada una en casi 30.000 millones de dólares (el FMI lo calcula todo en dólares USA, por lo que el descenso del 10 por ciento en euros en 2010 representa parte de la reducción pero no toda). Estados Unidos redujo su exposición a España en un 23 por ciento, o 26.000 millones de dólares, con un remanente de 86.000 millones. Como en la mayoría de los PIIGS, los flujos de salida de bonos y dinero representan la mayor parte de los flujos de salida, con 137.000 millones de dólares frente a 61.000 millones en títulos. Pese al auge de la crisis de mediados de 2010, los títulos europeos no se vieron demasiado perjudicados, con una bajada de apenas varios puntos porcentuales en conjunto, en términos de euro, y de sólo un 12 por ciento en Italia y España. Aunque la aniquilación en 2011 tuvo un efecto mayor en la exposición, en 2010 los efectos de valoración son mínimos.
Mientras que el resto de los PIIGS experimentaron flujos de salida en títulos, 66.000 millones de dólares fueron a parar a títulos irlandeses, aliviando de cierto modo el impacto de la fuga de 153.000 millones de dólares en títulos de deuda irlandesa. Probablemente sea un dato inútil porque Irlanda actúa de centro financiero offshore, aunque el "Centro Internacional de Servicios Financieros", que representa más de 1,5 billones de euros, alrededor del 1.000 por ciento del PIB, sólo se segrega del resto de la cuenta de capitales a partir de 2011. En conjunto, se produjeron unos flujos de entrada netos de 120.000 millones de dólares en el mercado de títulos de la eurozona.
No sorprende que, entre 2009 y 2010, una cantidad enorme de capital se destinara a Estados Unidos, de la que 464.000 millones de dólares fueron a parar a títulos de deuda estadounidense. El Reino Unido recibió unos flujos de entrada netos de 216.000 millones de dólares durante el mismo periodo, compuestos por 138.000 millones de dólares en flujos de entrada de títulos y 4.000 millones de dólares en flujos de salida del mercado de deuda. Tanto en Estados Unidos como en el Reino Unido, las compras de activos a gran escala de la facilitación cuantitativa ofrecieron gran parte de la financiación de los déficits fiscales, y la inversión directa extranjera fue un componente importante de la cuenta de capitales, reduciendo la necesidad de flujos de entrada de cartera.
Japón fue uno de los beneficiarios del flujo de fondos a refugios seguros, con un incremento de 175.000 millones de dólares en 2010. Gran parte se debe probablemente a ganancias de valoración debidas a la apreciación del yen. Por el contrario, Japón aumentó su inversión en cartera extranjera en 516.000 millones de dólares durante 2009-2010, de los que 220.000 millones de dólares fueron a EEUU y otros 120.000 millones de dólares a las Islas Caimán. La inversión en China, sin embargo, permaneció plana, con una subida de apenas 15.000 millones de dólares en 2010.
Nuestro análisis indica que la reasignación de cartera se intensificó considerablemente en 2009-2010, impulsada por importantes sucesos globales y decisiones políticas como el anuncio de la segunda ronda de facilitación cuantitativa por el Fed. Cabe mencionar el alto grado de heterogeneidad con el que distintos países se han visto afectados por los mismos acontecimientos o golpes globales justo después de la crisis. El riesgo de calidad institucional y nacional, junto con la fortaleza de los fundamentos y las políticas macro, explican la alta heterogeneidad de los flujos de capital. Estudiaremos este tema más en profundidad en un futuro, ampliando el análisis a los mercados emergentes y en colaboración con nuestros clientes de Roubini Country Insights.
También conviene resaltar que los flujos de cartera no se producen en el vacío sino que fueron una parte decisiva de la financiación de amplios déficits de cuenta corriente en la periferia. Si esas cuentas corrientes se hubiesen debido a la inversión en capital productivo y estuviesen financiadas por la inversión directa extranjera, la situación a día de hoy sería mucho mejor. Debe quedar claro que los déficits de cuenta corriente estuvieron impulsados más por el consumo y la sobreconstrucción inmobiliaria, financiada con dinero caliente, y en paralelo con una pérdida creciente de competitividad. También existe un vínculo con la parte fiscal, ya que los déficits estatales disminuyen los ahorros y los ahorros menos la inversión dan como resultado la cuenta corriente. En los próximos años esperamos unos déficits bastante amplios fiscales y de cuenta corriente en la periferia, aunque dada la inmensidad de los flujos de entrada de cartera de 2000-2009, es probable que los flujos de salida de cartera también persistan. Puesto que la cuenta corriente y cuenta de capitales no pueden estar simultáneamente en déficit, es necesario una financiación considerable en otro sector de la cuenta de capital: crecimiento en Target2, programas de ayuda y rescates, y posibles impagos o transferencias. Este estudio da una idea del tamaño de los próximos ajustes.
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